Desde que se iniciou a presente década, a rentabilidade dos títulos não tem deixado de subir. Não se trata de um ajuste isolado numa geografia concreta, mas sim de um fenómeno transversal observável em praticamente todos os mercados de referência. O título norte-americano superou a barreira dos 5,0%, o alemão a dos 3,5%, -cotas não vistas de forma sustentada desde o início do século-. Mas talvez, o mais chamativo seja o japonês, que saltou para cima dos 3,0% quando, após permanecer em níveis raquíticos desde a explosão da bolha nipónica no início dos anos noventa.
Pode-se recorrer ao aumento do petróleo após a crise no estreito de Ormuz, ao vigor da atividade econômica impulsionado pelo ciclo expansivo da inteligência artificial ou a outros fatores conjunturais para justificar os movimentos recentes. No entanto, consideramos que por trás desta dinâmica subjaz uma clara mudança de ciclo de longo prazo.
Para ponderá-lo adequadamente, convém colocar a rentabilidade da dívida soberana frente à sua evolução ao longo do tempo tomando como referência o título americano, por ser o padrão sobre o qual os demais mercados aplicam as suas particularidades. Desde os máximos do início dos anos oitenta do século passado, quando a sua rentabilidade superou os 15,0%, as rentabilidades deste ativo têm experimentado uma descida sistemática durante quatro décadas até marcar um mínimo histórico, ligeiramente abaixo dos 1,0%, após a explosão da pandemia. Nesse momento marcou um fundo e desde então tem traçado uma clara tendência de alta até se situar nos níveis atuais.
Os títulos voltaram a ser títulos
¿Estamos perante um novo paradigma? Pensamos que mais do que um novo paradigma, é um retorno à normalidade, tal como parece deduzir-se de uma análise detalhada da evolução das rentabilidades dos últimos sessenta anos. Este movimento parece pôr fim à situação de excepcionalidade em que viveu esta classe de ativo após a Grande Crise Financeira, cujo início situamos os analistas financeiros no verão de 2007, ainda que o grande público identifique o começo com a queda do Lehman Brothers em setembro de 2008.
Não é em vão, muitos gestores de carteira afirmam que a situação atual se caracteriza porque “os títulos voltaram a ser títulos”, no sentido de que oferecem um rendimento adequado, passando a um segundo plano a sua capacidade de gerar mais-valias por movimentos bruscos das suas rentabilidades.
Talvez seja prematuro afirmar que a subida das rentabilidades, e a correlativa queda de preço dos títulos, tenha terminado. Para realizar uma análise das suas expectativas convém dividir a sua rentabilidade nominal em duas partes: a inflação e o resíduo que fica uma vez eliminada esta que denominamos juro real.
A inflação continua a estar muito influenciada pelo preço do petróleo e suas expectativas. O ambiente geopolítico, e mais concretamente a situação do estreito de Ormuz, não dá clareza sobre o que vai ocorrer com o mesmo, mas numa situação que se aproximasse da normalidade, a cotação do petróleo deveria estar claramente abaixo dos $100, cerca de $70. E é que infelizmente o preço desta matéria-prima volta a depender muito do que ocorre fora dos Estados Unidos, pois a relaxação desta observada nas últimas décadas graças ao aumento da produção dentro das suas fronteiras ameaça estar a chegar ao seu fim devido aos sinais de fadiga dos principais jazigos de shale oil.
Elevada demanda de fundos emprestáveis
Além do anterior, há dois fatores que pressionam a inflação para cima. O primeiro é a atividade econômica, que está numa situação muito mais resistente do que se poderia esperar à vista dos acontecimentos recentes, com numerosos conflitos armados aos quais não se vê uma solução rápida nem fácil. O segundo é o comércio global, onde já não se busca o fornecedor mais eficiente, mas sim o mais fiável e o mais seguro (friend-shoring/ nearshoring). Raramente a opção mais fiável e a mais económica coincidem; isto provoca que as cadeias de suprimento já não sejam uma fonte de desinflação como nas últimas décadas, mas sim mais bem o contrário.
E em relação ao tipo de juro real, estamos a observar uma elevada demanda de fundos emprestáveis. Em primeiro lugar, os estados soberanos estão a adicionar às suas habituais causas de necessidade de recursos o aumento do gasto em defesa, tendo em conta que a Terra deixou definitivamente para trás o seu sonho do “Fim da História” que erroneamente preconizou Fukuyama após a queda do Muro de Berlim. A esta imensa necessidade dos estados juntou-se o boom de investimento da inteligência artificial, cujas cifras começam a ser mais do que relevantes comparadas até mesmo com as macromagnitudes da economia no seu conjunto. E na economia já se sabe: a igual oferta de recursos disponíveis, quanto maior é a demanda dos mesmos, tanto maior é o tipo de juro.
Não é fácil extrair conclusões, mas sim poderíamos atrever-nos a afirmar que voltámos à normalidade, deixando para trás a etapa de rentabilidades anormalmente baixas. Os títulos voltaram a ser títulos, de modo que o seu atrativo está no seu cupão e não tanto no potencial de ganhos de capital que podem oferecer. E finalmente, o panorama não aponta para que haja uma queda nas suas rentabilidades a curto prazo devido à resistência à baixa da inflação nem pela grande demanda de fundos emprestáveis tanto por parte das empresas como dos estados.
E uma opinião final não suficientemente bem fundamentada: não devemos descartar que estejamos em zona de compra. Isto não significa que esteja isenta de sustos, mas sim de assegurar rentabilidades que, com bastante probabilidade, vão comparar favoravelmente com a inflação nos próximos anos.
