Os custos de financiamento dos soberanos estão em foco. Os rendimentos subiram consideravelmente em todo o mundo, especialmente no caso dos títulos a mais longo prazo. No entanto, acreditamos que houve um diagnóstico errado das causas fundamentais e, portanto, das soluções necessárias que nos levaram a esta situação.
Isso não é uma crise fiscal (Ainda)
A política fiscal é importante para os títulos. Muito importante. Mas, ao contrário do que tem sido comentado recentemente, não vemos nenhum indício de que o aumento dos rendimentos se deva a um aumento do risco de crédito soberano.
Nos EUA, que apresenta uma das piores trajetórias de dívida pública de todas as grandes economias, os rendimentos a longo prazo estão a subir menos do que os de curto prazo. Os títulos do Tesouro americano estão a comportar-se melhor do que os swaps e do que os seus homólogos internacionais. Os CDS soberanos dos Estados Unidos desceram nas últimas semanas. Nenhum desses dados concorre com a explicação de que o aumento dos rendimentos se deva a uma maior preocupação com a solvência dos EUA.
O CDS está a diminuir...
Não é o aumento do risco de crédito que está a impulsionar os rendimentos para cima. Isso não significa que devemos ser complacentes com os riscos futuros do crédito soberano nem afirmar que as preocupações sobre a dinâmica da dívida não sejam válidas. Elas são.
As trajetórias da dívida entre os países desenvolvidos variam entre o mau e o muito mau. Simplesmente, observamos muito poucos indícios de que tenham sido um fator na revalorização recente.
Além disso, a atenção que o mercado presta a estas dinâmicas de sustentabilidade fiscal depende em grande medida do contexto: quando a inflação é baixa ou tende a baixar, esses medos podem, e costumam, dissipar-se. Quando a inflação é demasiado elevada ou a política monetária se endurece, ressurgem rapidamente, como está a acontecer agora. Em outras palavras, os medos fiscais tendem a evoluir em círculos virtuosos ou viciosos.
Então, se não é o risco de crédito fiscal, o que está a provocar a revalorização dos títulos? Na nossa opinião, a verdadeira razão do recente aumento dos rendimentos globais é algo mais banal.
Uma má combinação
Uma má combinação de políticas fiscais e monetárias que impedirá levar a inflação a 2%. Esta é, numa só frase, a causa fundamental da fraqueza atual dos títulos. Resolver a inflação também facilitaria consideravelmente a resolução de muitos outros problemas.
O ponto de partida é simples e está bem documentado: a capacidade de oferta mundial tem sido afetada por diversas crises, a mais recente no Oriente Médio, e a demanda de investimento do setor privado é excepcionalmente forte, uma vez que o investimento geracional em infraestruturas de inteligência artificial coincide com um auge mundial de investimento manufatureiro em setores da "velha economia", ligado em grande medida ao desejo global de desenvolver uma maior capacidade de defesa e de segurança energética.
Com este contexto de demanda privada, a política monetária e fiscal são demasiado laxas para alcançar de forma sustentável uma inflação de 2%, especialmente nos EUA.
Acreditamos que esta combinação de políticas é crucial: o que importa não é a política monetária por si só, mas como interagem a política fiscal e a monetária. Se a política fiscal estivesse a reduzir a demanda da economia, a política monetária seria suficientemente restritiva para alcançar os objetivos de inflação. Mas não é assim, pelo que não o consegue.
A nosso ver, isso explica a verdadeira importância da política fiscal na recente subida dos rendimentos: não se trata tanto do risco de crédito soberano, mas sim da criação de uma demanda excessiva que a economia não pode absorver. O resultado líquido é uma inflação acima do objetivo. Sem disciplina fiscal, uma política monetária mais restritiva deve agir como fator de equilíbrio. É a válvula de escape.
Infelizmente, não podemos fazer desaparecer a inflação por arte de magia. Como investidores em renda fixa, a nossa vida seria muito mais fácil se pudéssemos fazê-lo.
