No caso dos investimentos fora do universo do euro, os investidores devem decidir se assumem ou cobrem o risco de câmbio. Em particular, no que diz respeito à exposição à renda fixa, as flutuações cambiais podem influenciar de maneira determinante o risco e a rentabilidade. No entanto, a cobertura não é gratuita: seu custo reflete em grande medida o diferencial de taxas de juro entre o dólar americano e o euro (mais o diferencial entre moedas). Segundo os contratos a prazo, a cobertura da exposição ao dólar americano durante cinco anos custa 1,5% ao ano. Por isso, nas nossas tabelas resumo mostramos as nossas projeções de rentabilidade final nas conclusões para as três dimensões: rentabilidade esperada local, coberta e sem cobertura em euros.
Em anos anteriores, cobrir a exposição ao dólar americano foi a decisão acertada, em linha com a nossa recomendação. Não foi assim durante o último ano, em que a taxa de câmbio EUR/USD se depreciou 3%. Olhando para o futuro, continuamos a prever um enfraquecimento do dólar americano durante os próximos cinco anos, mas as perdas previstas (5,3%, baseadas em um objetivo de 1,20) continuariam a ser algo inferiores aos custos acumulados da cobertura, que rondam 7,7%. Dito isto, este benefício a cinco anos implica uma maior volatilidade (7,4% ao ano, segundo os dados históricos).
Tal como em atualizações anteriores, elaboramos a nossa previsão da taxa de câmbio EUR/USD em três passos. Em primeiro lugar, utilizamos duas abordagens quantitativas:
(a) Uma estrutura de reversão à média baseada na paridade do poder de compra (PPC)
(b) Projeções baseadas em um modelo de valor justo dos mercados financeiros.
Em segundo lugar, aplicamos um ajuste qualitativo à média dessas duas abordagens. Por último, somamos o carry implícito nos contratos a prazo (o oposto dos custos de cobertura) para obter o benefício esperado (+) ou a desvantagem (–) da exposição ao USD sem cobertura em comparação com a coberta.
Para o ponto (a), utilizamos os valores da PPC da OCDE mais recentes e estimamos a sua evolução futura a partir das taxas de inflação reaiss e previstas para os EUA e a zona do euro. Este exercício prevê que a PPC aumente de um valor estimado atual de 1,408 para 1,422 em 2031. Supondo uma reversão média anual para a PPC com uma vida média de cinco anos (redução da diferença de aproximadamente 13% ao ano), isso implica uma taxa de câmbio à vista de 1,276 em 2031.
Para o caso (b), utilizamos um modelo baseado nos rendimentos a 10 anos dos títulos americanos e do Bund, os diferenciais de risco da União Económica e Monetária (UEM), o sentimento de risco (aproximado pelo S&P 500) e o preço do petróleo como variáveis de entrada. Este modelo explica cerca de dois terços da variação do EUR/USD desde 2020 (gráfico central anterior). O modelo indica uma ligeira subavaliação do EUR/USD de 0,8%. Suponhamos que três quartos desta diferença se fecharão até 2031. Ao contrário de anos anteriores, as projeções baseadas no modelo apontam para uma taxa de câmbio EUR/USD apenas ligeiramente superior, em 1,15, principalmente porque agora esperamos que o diferencial de taxas de juro dos EUA se mantenha em torno do seu elevado nível atual de 170 pb. A média das duas abordagens aponta para um objetivo de 1,213. A sobrevalorização fundamental do dólar americano sugerida pela paridade do poder de compra (PPC) é confirmada pela análise do FMI: o Relatório sobre o Setor Externo do FMI deste ano aponta para uma sobrevalorização de 20% do dólar americano e uma ligeira subavaliação do euro de cerca de 2,5%.
A nossa análise qualitativa leva em conta várias forças que se contrabalançam. Os argumentos estruturais contra o dólar americano continuam a ser sólidos. O dólar é fundamentalmente caro, e o elevado duplo déficit dos EUA requer entradas contínuas de capital. Cada vez mais, estas provêm de entradas de capital em ações impulsionadas pela inteligência artificial, enquanto as entradas em títulos, mais fiáveis, se evaporaram (gráfico da direita). Além disso, a incerteza política nos EUA, os ataques à independência da Fed e o recente flerte da Administração com a repressão financeira podem levar os investidores estrangeiros a exigir um desconto na moeda e os gestores de reservas a diversificar ainda mais as suas carteiras afastando-se do dólar americano.
Dito isto, várias forças continuam a apoiar o dólar. Em primeiro lugar, o dólar beneficia enormemente da força económica dos EUA. Prevê-se que o crescimento da produtividade americana supere o da zona do euro por mais tempo, e também esperamos que a taxa dos fundos federais supere a taxa de depósito do BCE por uma margem maior do que a que prevíamos há um ano. Em segundo lugar, também esperamos que os preços da energia se mantenham elevados em meio a um conflito prolongado entre os EUA e o Irão, o que afetará o euro devido ao aumento da fatura das importações (ao contrário dos EUA, que é um exportador líquido de energia). Em terceiro lugar, os níveis mais altos de rentabilidade a nível global também tornam os mercados mais propensos a descontar as preocupações fiscais através de diferenciais mais amplos dos títulos do Estado europeu (EGB), o que prejudica o euro. Por último, a Europa continua a ter dificuldades para alcançar uma maior integração em um contexto de perda de competitividade internacional e crescente fragmentação global.
Em suma, consideramos que os fatores favoráveis ao dólar americano predominam ligeiramente, pelo que aplicamos um desconto moderado à média dos dois modelos e fixamos em 1,20 a nossa previsão atualizada a 5 anos. Isso implica uma depreciação anual do dólar de 1,1%, que é inferior ao custo de cobrir a exposição ao dólar através de contratos a prazo (1,5% ao ano). No entanto, dada a volatilidade histórica do mercado de câmbio de 7,4%, a rentabilidade adicional resultante, de cerca de 0,4% ao ano, não é atraente em termos ajustados ao risco. Isso implica uma razão de Sharpe (SR) anual esperada de apenas 0,06 para a exposição aberta ao dólar americano (rentabilidade excedente em relação à volatilidade do mercado de câmbio), uma pequena fração dos 0,3 que esperamos, por exemplo, para o crédito de grau de investimento (IG) em euros. Portanto, a cobertura pode continuar a ser a opção preferida.
