La subida en el rendimiento de los bonos soberanos, la más significativa en décadas, está marcando el rumbo de los mercados desde finales de septiembre, con dos epicentros claros: EEUU y Francia. Sobre ambos temas ha hablado esta mañana Erick Muller, director de producto y estrategia de inversión de Muzinich en la presentación de sus perspectivas de final de año y de cara a 2027, y rebajando de momento su impacto en los mercados.
El 29 de septiembre el bono estadounidense a 10 años alcanzó el 5,293%, su nivel más alto desde 2007. Por su parte, el OAT francés en ese mismo tramo ha pasado de 4,22% a principios de septiembre al 5% esta última semana, la referencia más elevada en 25 años. En opinión de Muller, pese a la factura que han pagado los mercados en forma de volatilidad, el descontrol de la deuda de EEUU no tan grave como pudiera parecer. “Estamos acostumbrados a una volatilidad muy baja, así que cuando se produce un movimiento en los diferenciales de 20 o 30 puntos básicos, parece un diferencial grande, pero con el paso del tiempo, no lo es. Los diferenciales en el segmento «investment grade», por ejemplo, vuelven al percentil 50”, explica.
En este sentido, la prioridad principal de la Fed en la actualidad pasa por mantener la credibilidad en la convergencia de la inflación hacia el objetivo del 2%, que lleva cinco años sin alcanzar, y por dos o tres subidas de tipos adicionales hasta alcanzar un nivel de equilibrio. “No me importa cuando se producirán, porque sé que lo van a hacer. Si no es en octubre, será en diciembre, o a principios de 2027. No hay otra opción”, explica.
En cuánto a la situación de la deuda francesa, la más grave dentro de la Eurozona en este nuevo episodio de escalada de yields, el experto de Muzinich, no ve una crisis inminente, sino una situación “incómoda y de mucho ruido por un calendario político muy desfavorable.”. Con un déficit público del 5,4% previsto para 2026, muy por encima del 3% que exige la UE, la deuda pública en torno al 119,3% del PIB, récord desde 1978, la inestabilidad política, y un gasto de pago en intereses que ha pasado de 70.000 a 100.000 millones de euros en tres años, la resolución del problema de fondo en Francia va para largo. “Nos encontramos en una fase de transición, en la que la campaña para las elecciones presidenciales de 2027 acaba de empezar y aún no hemos visto el momento en el que los candidatos se reúnan para ofrecer una visión clara”, dice Muller.
Por ahora, el gobernador del Banco de Francia, Emmanuel Moulin, ha descartado que el BCE vaya a intervenir: "Francia no debería buscar soluciones en Fráncfort, las soluciones están en casa", ha dicho. Según Muller, con los diferenciales de deuda actuales, no se dan las circunstancias para que el BCE intervenga. “Probablemente habría que considerar diferenciales mucho más amplios antes de que se genere un riesgo sistémico, un mercado desordenado o un mercado desequilibrado”, explica.
Si finalmente, el banco central tuviera que actuar, su caja de herramientas a día de hoy es mucho mucho más extenso que en 2012. Probablemente no empezaría con compras de bonos a largo plazo (PEPP, PSPP), porque luego deshacerte de ellos lleva demasiados años. Empezaría por el OMT, que compra solo bonos a corto plazo y es más fácil entrar y salir. El problema es que el OMT obliga a Francia a pedir ayuda formal al MEDE y presentar un plan de recortes. Por eso, el TPI sería la solución más flexible, porque no exige ese rescate. Este instrumento del BCE, creado en 2022, sirve para comprar bonos de un país si su prima se dispara por pánico y no por mala gestión. Sin embargo, el experto aclara: “Incluso para usar el TPI, Francia tendría que cumplir condiciones fiscales y hoy por hoy no las cumple del todo".
De cara a la evolución de la economía mundial en el próximo año, las perspectivas de la casa apuntan a otras tres perturbaciones al margen del aumento de la rentabilidad de los bonos. La primera es un shock energético que inicialmente se consideraba temporal, pero que está demostrando ser persistente. La segunda es el auge de la inteligencia artificial, un fenómeno estructural que, sin embargo, está impulsando temporalmente la demanda de energía, semiconductores y terrenos en un contexto de oferta limitada. La tercera es un shock fiscal, caracterizado por elevados déficits en las economías desarrolladas pese a la fortaleza del ciclo económico.Ninguna de estas perturbaciones parece estar cerca de resolverse.
