La deuda pública de Francia, que supera ligeramente los 3,5 billones de euros, equivale ya a casi el 120% del PIB. El Estado del bienestar se ha vuelto cada vez más insostenible, el crecimiento económico es débil y los déficits presupuestarios siguen siendo persistentemente elevados. Por tanto, parece prácticamente inevitable que la ratio de deuda sobre PIB siga aumentando. Tras haberse resistido durante mucho tiempo a acometer reformas de calado, Francia se ha convertido en la última fuente de preocupación de la eurozona. Las elecciones presidenciales están previstas para la próxima primavera, lo que añade otra capa de incertidumbre para los inversores.
Un impago de Francia - en el sentido de una reestructuración o una quita de su deuda - sigue siendo muy improbable. En última instancia, Francia se beneficia del respaldo implícito del conjunto de la eurozona a través del Banco Central Europeo. La crisis del euro demostró que preservar la integridad de la moneda única constituye un firme compromiso político y de política monetaria: «whatever it takes». Francia también está considerada ampliamente como demasiado grande para quebrar: un impago soberano desencadenaría casi con toda seguridad una grave crisis financiera.
Por tanto, los inversores pueden asumir que, en un escenario extremo, el BCE intervendría y compraría deuda pública francesa para evitar que las rentabilidades siguieran disparándose. Lo más probable es que esto requiriera la activación del Instrumento para la Protección de la Transmisión (TPI, por sus siglas en inglés), cuyo objetivo es salvaguardar la transmisión efectiva de la política monetaria en toda la zona euro y evitar divergencias injustificadas en las rentabilidades de la deuda soberana.
En principio, el BCE tendría que determinar que las elevadas rentabilidades de los bonos franceses no están justificadas por los fundamentales económicos, que la deuda del país sigue siendo sostenible y que Francia cumple con el marco fiscal de la UE. En estos momentos, estas condiciones no se cumplen o solo lo hacen parcialmente. En la práctica, sin embargo, esto podría resultar menos restrictivo de lo que parece. El BCE conserva un amplio margen de discrecionalidad a la hora de interpretar los criterios, lo que convierte al TPI, en la práctica, en un instrumento muy flexible.
No obstante, para que el BCE pudiera justificar un apoyo directo a Francia, las condiciones de mercado tendrían que deteriorarse primero de forma significativa. El diferencial frente a los bonos alemanes tendría que ampliarse aún más, llevando las rentabilidades de la deuda francesa a niveles considerablemente más elevados. Una intervención de este tipo no solo supondría una humillación para Francia; también colocaría al BCE en una posición complicada. Al intervenir, se arriesgaría a generar un importante riesgo moral.
Si los inversores llegan a creer que el BCE siempre actuará como respaldo en una crisis, ¿por qué deberían seguir favoreciendo los bonos de emisores fiscalmente prudentes que ofrecen rentabilidades significativamente inferiores? El mensaje para los gobiernos de la zona euro sería igualmente problemático: la disciplina fiscal dejaría de ser recompensada y, en la práctica, pasaría a ser penalizada.
No tiene por qué llegarse a ese extremo. El mercado de bonos aún podría desempeñar su papel tradicional como último mecanismo disciplinador de los gobiernos, ejerciendo suficiente presión sobre Francia para que acometa reformas antes de que la intervención del BCE resulte inevitable.
