Gran parte del mercado europeo de ‘high yield’ vuelve a cotizar por debajo de la par: la rentabilidad publicada no refleja el valor potencial de una amortización anticipada.
Los inversores suelen evaluar el ‘high yield’ a partir del diferencial y la rentabilidad —por convención, la rentabilidad a peor escenario (yield to worst, YTW)—. En promedio, los bonos de ‘high yield’ europeo ofrecen aproximadamente 270 pb y un 6,1% en promedio, pero ninguna de estas métricas refleja la rentabilidad potencial de un bono rescatable que cotiza por debajo de la par.
Actualmente, el 68% del mercado europeo de ‘high yield’ cotiza por debajo de la par, a un precio medio de 97,4. Esto responde a unas rentabilidades más elevadas —impulsadas por unos tipos de interés más altos— y no a un deterioro del crédito, como pudo ocurrir en el pasado.
La YTW comprende el carry y la convergencia a la par (pull-to-par). En el caso de un bono que cotiza por debajo de la par y que puede ser amortizado anticipadamente a la par o por encima de ella, el cálculo presupone que permanece en circulación hasta su vencimiento legal. De este modo, la convergencia a la par se distribuye a lo largo del horizonte temporal más extenso.
Si el bono se amortiza anticipadamente antes de su vencimiento, la misma ganancia de precio se obtiene en un menor número de años. Por tanto, la rentabilidad realizada supera la YTW indicada.
Los emisores tienden a gestionar sus concentraciones de vencimientos con mucha antelación, incluso cuando el nuevo coste de financiación es sensiblemente superior. Así reducen el riesgo de tener que refinanciarse en un mercado poco receptivo: se financian cuando pueden, no cuando se ven obligados a hacerlo.
No obstante, la selección sigue siendo fundamental. No todos los bonos serán amortizados anticipadamente. Pero, cuando la refinanciación sea probable, el actual mercado por debajo de la par ofrece una rentabilidad potencial que la rentabilidad publicada no refleja por completo.
La yield to worst presupone que un bono que cotiza por debajo de la par permanece en circulación hasta su vencimiento legal. Si se amortiza anticipadamente, la misma convergencia a la par puede obtenerse en un plazo más corto, lo que incrementa la rentabilidad disponible para los inversores.
