En el caso de las inversiones fuera del universo del euro, los inversores deben decidir si asumen o cubren el riesgo de tipo de cambio. En particular, en lo que respecta a la exposición a la renta fija, las fluctuaciones cambiarias pueden influir de manera determinante en el riesgo y la rentabilidad. Sin embargo, la cobertura no es gratuita: su coste refleja en gran medida el diferencial de tipos de interés entre el dólar estadounidense y el euro (más el diferencial entre divisas). Según los contratos a plazo, la cobertura de la exposición al dólar estadounidense durante cinco años cuesta un 1,5% anual. Por ello, en nuestras tablas resumen mostramos nuestras proyecciones de rentabilidad final en las conclusiones para las tres dimensiones: rentabilidad esperada local, cubierta y sin cubrir en euros.
En años anteriores, cubrir la exposición al dólar estadounidense fue la decisión acertada, en línea con nuestra recomendación. No ha sido así durante el último año, en el que el tipo de cambio EUR/USD se depreció un 3%. De cara al futuro, seguimos previendo un debilitamiento del dólar estadounidense durante los próximos cinco años, pero las pérdidas previstas (un 5,3%, basadas en un objetivo de 1,20) seguirían siendo algo inferiores a los costes acumulados de la cobertura, que rondan el 7,7%. Dicho esto, este beneficio a cinco años conlleva una mayor volatilidad (un 7,4% anual, según los datos históricos).
Al igual que en actualizaciones anteriores, elaboramos nuestra previsión del tipo de cambio EUR/USD en tres pasos. En primer lugar, utilizamos dos enfoques cuantitativos:
(a) Un marco de reversión a la media basado en la paridad del poder adquisitivo (PPA)
(b) Proyecciones basadas en un modelo de valor razonable de los mercados financieros.
En segundo lugar, aplicamos un ajuste cualitativo a la media de estos dos enfoques. Por último, sumamos el carry implícito en los contratos a plazo (lo contrario de los costes de cobertura) para obtener el beneficio esperado (+) o la desventaja (–) de la exposición al USD sin cubrir frente a la cubierta.
Para el punto (a), utilizamos los valores de la PPA de la OCDE más recientes y estimamos su evolución futura a partir de las tasas de inflación reales y previstas para EE. UU. y la zona del euro. Este ejercicio prevé que la PPA aumente desde un valor estimado actual de 1,408 hasta 1,422 en 2031. Suponiendo una reversión media anual hacia la PPA con una vida media de cinco años (reducción de la diferencia de aproximadamente el 13% anual), esto implica un tipo de cambio al contado de 1,276 en 2031.
Para el caso (b), utilizamos un modelo basado en los rendimientos a 10 años de los bonos estadounidenses y del Bund, los diferenciales de riesgo de la Unión Económica y Monetaria (UEM), el sentimiento de riesgo (aproximado por el S&P 500) y el precio del petróleo como variables de entrada. Este modelo explica alrededor de dos tercios de la variación del EUR/USD desde 2020 (gráfico central anterior). El modelo indica una ligera subvaloración del EUR/USD del 0,8 %. Suponemos que tres cuartas partes de esta diferencia se cerrarán para 2031. A diferencia de años anteriores, las proyecciones basadas en el modelo apuntan a un tipo de cambio EUR/USD solo ligeramente superior, en 1,15, principalmente porque ahora esperamos que el diferencial de tipos de interés de EE. UU. se mantenga en torno a su elevado nivel actual de 170 pb. La media de los dos enfoques arroja un objetivo de 1,213. La sobrevaloración fundamental del dólar estadounidense sugerida por la paridad de poder adquisitivo (PPA) se ve confirmada por el análisis del FMI: el Informe sobre el Sector Exterior del FMI de este año apunta a una sobrevaloración del 20% del dólar estadounidense y a una ligera subvaloración del euro de alrededor del 2,5%.
Nuestro análisis cualitativo tiene en cuenta varias fuerzas que se contrarrestan. Los argumentos estructurales en contra del dólar estadounidense siguen siendo sólidos. El dólar es fundamentalmente caro, y el elevado doble déficit de EE. UU. requiere entradas continuas de capital. Cada vez más, estas proceden de entradas de capital en renta variable impulsadas por la inteligencia artificial, mientras que las entradas en bonos, más fiables, se han desvanecido (gráfico de la derecha). Además, la incertidumbre política en EE. UU., los ataques a la independencia de la Fed y el reciente coqueteo de la Administración con la represión financiera pueden llevar a los inversores extranjeros a exigir un descuento en la moneda y a los gestores de reservas a diversificar aún más sus carteras alejándose del dólar estadounidense.
Dicho esto, varias fuerzas siguen respaldando al dólar. En primer lugar, el dólar se beneficia enormemente de la fortaleza económica de EE. UU. Se prevé que el crecimiento de la productividad estadounidense supere al de la zona del euro durante más tiempo, y también esperamos que el tipo de los fondos federales supere el tipo de depósito del BCE por un margen mayor que el que preveíamos hace un año. En segundo lugar, también esperamos que los precios de la energía se mantengan elevados en medio de un conflicto prolongado entre EE. UU. e Irán, lo que lastrará al euro debido al aumento de la factura de las importaciones (a diferencia de EE. UU., que es un exportador neto de energía). En tercer lugar, los niveles más altos de rentabilidad a nivel mundial también hacen que los mercados sean más propensos a descontar las preocupaciones fiscales mediante unos diferenciales más amplios de los bonos del Estado europeo (EGB), lo que lastra al euro. Por último, Europa sigue teniendo dificultades para lograr una mayor integración en un contexto de pérdida de competitividad internacional y creciente fragmentación global.
En definitiva, consideramos que los factores favorables al dólar estadounidense predominan ligeramente, por lo que aplicamos un descuento moderado a la media de los dos modelos y fijamos en 1,20 nuestra previsión actualizada a 5 años. Esto implica una depreciación anual del dólar del 1,1%, lo que es inferior al coste de cubrir la exposición al dólar mediante contratos a plazo (1,5 % anual). Sin embargo, dada la volatilidad histórica del mercado de divisas del 7,4%, la rentabilidad adicional resultante, de alrededor del 0,4% anual, no resulta atractiva en términos ajustados al riesgo. Esto implica un ratio de Sharpe (SR) anual esperado de tan solo 0,06 para la exposición abierta al dólar estadounidense (rentabilidad excedente respecto a la volatilidad del mercado de divisas), una pequeña fracción del 0,3 aproximadamente que esperamos, por ejemplo, para el crédito de grado de inversión (IG) en euros. Por lo tanto, la cobertura podría seguir siendo la opción preferible.