Tanto nos Estados Unidos como no Japão, espera-se que a política monetária apoie a política fiscal, mesmo quando os bancos centrais têm outros planos em mente. Kevin Warsh, a visão do novo presidente designado da Reserva Federal dos Estados Unidos (Fed), é a de criar uma “Fed ideal”. No entanto, seus planos de reestruturação se opõem diretamente ao desejo do presidente dos EUA, Donald Trump, de manter as taxas de juros baixas. Da mesma forma, o Banco do Japão (BoJ) pretende normalizar as taxas de juros e reduzir seu balanço. No entanto, isso colide com as prioridades da primeira-ministra Sanae Takaichi, que busca o apoio do banco central para suas políticas econômicas.
Trump eclipsa a Fed: a visão de Kevin Warsh sobre uma “Fed ideal”
Kevin Warsh enfrenta uma tarefa titânica, pois pretende criar a “Fed ideal” e manter condições de financiamento favoráveis, ao mesmo tempo em que reavalia a colaboração entre a Fed e o Tesouro dos EUA. Cada um desses objetivos pode parecer razoável em teoria, mas sua aplicação conjunta poderia resultar contraproducente na prática.
Warsh considera que a política monetária deveria basear-se em convicções, em vez de estar determinada por dados ou previsões. No entanto, essa abordagem aumentaria a probabilidade de que ocorressem períodos prolongados de política monetária excessivamente frouxa, o que poderia provocar um aumento das taxas de juros a longo prazo. Uma das convicções de Warsh é que os ganhos de produtividade impulsionados pela inteligência artificial poderiam permitir um maior crescimento econômico sem provocar inflação. Além disso, Warsh defende uma menor transparência, o que significa menos comunicação por parte dos membros do Comitê Federal de Mercado Aberto (FOMC). Essa falta de clareza poderia aumentar a incerteza entre os participantes do mercado em relação à política monetária, o que resultaria em maior volatilidade das taxas de juros e poderia aumentar o prêmio por prazo. Além disso, Warsh tem sido um firme opositor às operações de balanço, como a flexibilização quantitativa (QE), que historicamente se concentrou no extremo mais longo da curva de taxas e contribuiu para seu achatamento. Em nossa opinião, essas reformas propostas para a Fed são fatores que levariam a uma curva de taxas mais pronunciada, essencialmente o oposto das condições de financiamento favoráveis que Warsh pretende alcançar.
Como se a tarefa de reduzir as taxas de juros, de acordo com sua visão de uma «Fed ideal», não fosse já suficientemente avassaladora, Warsh também pretende reorientar a colaboração da Fed com o Tesouro dos Estados Unidos. Em sua opinião, o Acordo de 1951 entra em conflito com as práticas atuais, uma vez que a distinção entre o banco central e a autoridade fiscal se tornou cada vez mais difusa. Consequentemente, Warsh pediu um novo acordo para criar uma estrutura que permita à Fed e ao Tesouro, possivelmente em colaboração com as agências hipotecárias Fannie Mae e Freddie Mac, abordar conjuntamente a redução ou o ajuste do tamanho e da composição do balanço.
Uma abordagem para reduzir o balanço poderia consistir em substituir gradualmente os títulos de longo prazo que vencem por valores mais curtos, como as letras do Tesouro (T-Bills). Alternativamente, a carteira de títulos respaldados por hipotecas (MBS) poderia ser trocada por letras do Tesouro, em consonância com os recentes anúncios da Fannie Mae e Freddie Mac sobre seus planos de adquirir MBS para ajudar a reduzir os custos hipotecários. Este esforço coordenado tem como objetivo minimizar a volatilidade do mercado ao mesmo tempo em que se reduz o balanço. Para compensar o consequente endurecimento das condições financeiras, Warsh poderia considerar a possibilidade de baixar as taxas de juros oficiais.
Warsh destaca com frequência a importância da independência da Reserva Federal, mas também sustenta que a política fiscal deveria impulsionar o crescimento econômico por meio de impostos baixos e uma regulação limitada, enquanto a política monetária deveria se concentrar em fomentar o investimento por meio da manutenção de taxas de juros baixas. Essa perspectiva evoca comparações com meados da década de 1960, quando a Reserva Federal, sob a direção de William McChesney Martin Jr., adotou uma postura mais favorável em relação à política fiscal. No entanto, acreditamos que tal alinhamento entre a política monetária e a fiscal poderia, na prática, minar a independência da Fed. A suposição de que um maior crescimento econômico por si só pode estabilizar os déficits, apesar do aumento do gasto em defesa e da emissão contínua de títulos do Estado, provavelmente impulsionará para cima os prêmios por prazo, especialmente se somado às preocupações sobre a erosão da independência da Fed.
Por outro lado, a agenda econômica de Donald Trump enfatiza especialmente a acessibilidade da habitação, concentrando-se particularmente em alcançar taxas hipotecárias mais baixas. No entanto, tanto uma redução do balanço da Reserva Federal quanto um encurtamento da estrutura de vencimentos, como mencionado anteriormente, exerceriam uma pressão para cima sobre os rendimentos dos títulos do Tesouro dos EUA e, por extensão, sobre as taxas hipotecárias. Acreditamos que isso revela um claro conflito entre os planos propostos por Warsh e os objetivos da Administração Trump. Embora Warsh sustente que um papel mais reduzido do banco central no mercado de dívida pública poderia promover a disciplina fiscal e, em última análise, levar a taxas de juros a longo prazo mais baixas, essa perspectiva parece ignorar um fato: inicialmente, seriam necessárias taxas de juros a longo prazo mais altas para restabelecer a disciplina fiscal.
Apesar do aumento dos preços do petróleo, prevemos que a Reserva Federal corte as taxas de juros em 2026. Antes do aumento do preço do petróleo, a taxa dos fundos federais estava em 3,75%, acima da faixa neutra de 2,5% a 3,5%, portanto ainda era ligeiramente restritiva. Em um contexto de enfraquecimento do mercado de trabalho, nossa opinião coincidiu com o consenso do mercado de que em 2026 haveria pelo menos dois cortes de taxas (de 25 pontos base cada um). No entanto, o mercado agora dá por certo que este ano não haverá cortes de taxas. Apesar dessa mudança nas expectativas do mercado, continuamos acreditando que haverá pelo menos dois cortes de taxas em 2026. No entanto, vemos um potencial limitado para novas quedas nos rendimentos a longo prazo, o que provavelmente resultará em uma curva de rendimentos dos EUA mais pronunciada. Além disso, esperamos que o dólar americano se desvalorize nesse cenário.
Os caminhos divergentes de Sanae Takaichi e Kazuo Ueda
Nos mercados de títulos, boas notícias costumam ser más notícias. Quando a economia vai bem, os preços dos títulos tendem a cair e as taxas de juros sobem. Como resultado, o endividamento se torna mais caro para os devedores. Essa dinâmica reveste especial importância para a primeira-ministra Sanae Takaichi, à frente de um dos maiores devedores do mundo.
Após sua esmagadora vitória nas eleições antecipadas de fevereiro, que garantiram ao seu Partido Liberal Democrático (PLD) uma maioria de dois terços, Takaichi enfrenta agora uma pressão considerável para realizar reformas ambiciosas. Com essa maioria qualificada na próxima Câmara Baixa, o PLD obterá o controle total de todas as comissões parlamentares, incluindo a influente comissão de orçamento. Essa posição dominante permite ao partido perseguir sua visão de uma política fiscal «responsável e proativa» sem necessidade de negociar compromissos com os partidos da oposição.
Prevê-se que o mercado de títulos analise minuciosamente as propostas políticas iniciais do Governo para avaliar como o PLD pensa equilibrar, na prática, as medidas «proativas» com uma gestão fiscal «responsável». Nos últimos anos, o Governo japonês tem trabalhado para consolidar seu orçamento, com o objetivo de limitar a emissão de nova dívida a aproximadamente 2% do PIB até 2026. No entanto, durante seu mandato à frente de um Governo em minoria, Takaichi já havia manifestado sua disposição de ampliar esse déficit. Portanto, aguardam-se com grande interesse os detalhes de seus planos fiscais, que serão esclarecidos nas próximas semanas.
A dívida pública bruta do Japão ultrapassou recentemente 200% do PIB, um nível consideravelmente superior ao da maioria dos outros países desenvolvidos. Essa elevada proporção de dívida não constituiu uma preocupação significativa durante muitos anos, uma vez que as taxas de juros no Japão se mantiveram perto de zero. Além disso, o Banco do Japão desempenhou um papel fundamental na manutenção das taxas de juros baixas por meio da implementação de seu programa de expansão quantitativa, durante o qual comprou sistematicamente mais títulos do Estado do que o Governo emitia.
No entanto, nos últimos anos, o aumento da inflação levou o Banco do Japão a subir gradualmente as taxas de juros oficiais e a reduzir suas compras de títulos, adquirindo menos títulos novos do que os que vencem. Nos últimos dois anos, essa mudança provocou uma diminuição constante das carteiras de títulos do Banco do Japão. Consequentemente, os custos de refinanciamento dos títulos do Estado aumentaram, o que poderia exercer uma maior pressão sobre o orçamento nacional nos próximos anos. Desde o final de 2022, o rendimento dos títulos do Estado japonês (JGB) a 10 anos subiu bruscamente, aumentando em quase 200 pontos base, de 0,25% para 2,2%. Como resultado, espera-se que os gastos com juros aumentem significativamente em um futuro próximo.
Assim como o Governo dos EUA, a primeira-ministra Sanae Takaichi defende uma política fiscal mais acomodaticia e pediu ao banco central, sob a liderança de Kazuo Ueda, que mantenha as taxas de juros baixas para fomentar o investimento e respaldar ambiciosos planos de gasto. No entanto, prevemos um aumento gradual das taxas de juros oficiais como parte da normalização em curso da política monetária. Nesse contexto, espera-se que os rendimentos a 10 anos se aproximem de 2,5%, especialmente se as prioridades políticas continuarem indefinidas até 2027 e as incertezas fiscais persistirem.
Embora os rendimentos reais a 10 anos no Japão tenham passado recentemente a ser positivos, acreditamos que continuam sendo menos atraentes em comparação com os rendimentos reais dos EUA ou da zona do euro. Além disso, espera-se que a oferta de títulos a longo prazo aumente de forma significativa. Dado que o Banco do Japão (BoJ) continuará reduzindo suas compras de títulos, espera-se que a emissão líquida de títulos do Estado japonês (JGB) para o setor privado aumente este ano.
Em um contexto de crescimento salarial sustentado de 5%, esperamos que o Banco do Japão aplique duas subidas adicionais de 25 pontos base, o que colocaria a taxa de juros oficial em 1,25% até o final de 2026. Como resultado, é provável que a curva de taxas japonesa experimente um achatamento para baixo.
O «momento certo» de Lagarde está em perigo
É provável que a reestruturação da Reserva Federal, juntamente com os cortes nas taxas de juros americanas que prevemos, enfraqueça o dólar em relação ao euro. Isso poderia frear a inflação na zona euro, uma vez que é provável que os preços das importações (especialmente de matérias-primas e energia) diminuam, enquanto a competitividade das exportações europeias poderia ser afetada negativamente. Além disso, os produtos chineses, que poderiam ser redirecionados para o mercado europeu devido à menor demanda nos EUA, poderiam exercer uma maior pressão para baixo sobre os preços.
Ao mesmo tempo, continua sem estar claro se o crescimento econômico na zona euro será forte o suficiente para evitar que a inflação caia muito abaixo da meta de 2% do Banco Central Europeu (BCE).
Antes do conflito com o Irã, a autoridade monetária europeia considerava que se encontrava «em uma boa posição» e, a princípio, concordávamos com as expectativas do mercado de que provavelmente não haveria mais ajustes das taxas de juros oficiais em 2026. No entanto, o histórico do BCE reflete uma série de chamados «erros de política», e o mercado prevê agora que a instituição não terá outra escolha senão subir as taxas de juros em resposta ao aumento da inflação. Se a duração do conflito se prolongar além das 4 a 6 semanas desde o momento da redação deste relatório (antes do atual alto-falante), é muito provável que o BCE aplique dois aumentos de taxas este ano. Isso se torna especialmente plausível dado que a taxa de depósito atual, de 2%, está no extremo inferior da faixa neutra, que varia entre 2% e 3%.
