Os mercados estão a descontar novos aumentos das taxas nas principais economias ao longo deste ano. A nossa análise aponta para uma trajetória diferente e duvidamos que as expectativas do consenso se concretizem.
Durante grande parte de 2026, sugerimos que os principais bancos centrais não teriam de cumprir com os aumentos das taxas de juro previstos. Os dados recentes reafirmaram, em certa medida, esta opinião. Políticas mais moderadas do que as antecipadas pelos mercados —incluindo as alterações nos programas oficiais de compra de títulos anunciados recentemente pelo Tesouro dos EUA— deveriam apoiar os mercados de rendimento fixo. Previsões de lucros ou fluxos de caixa mais favoráveis, combinadas com um desconto menor, também podem constituir uma combinação muito eficaz para ativos de risco, como as ações.
No entanto, a trajetória de um crescimento nominal constante e de taxas de juro estáveis ou em queda não está garantida, uma vez que nos últimos 40 anos apenas ocorreram algumas ocasiões em que estas condições se concretizaram (sem que houvesse uma grande perturbação externa). Em muito poucas ocasiões, outros bancos centrais globais seguiram o exemplo. Se olharmos para trás nesses períodos, alguns aspectos de 2016 e 2019 podem servir-nos de guia.
A história raramente se repete, mas pode ter semelhanças
Se revisarmos a dúzia de episódios de "surpresa" da Fed durante as últimas quatro décadas (em que a Fed manteve as taxas inalteradas ou as reduziu quando eram esperados aumentos), oito deles tiveram como objetivo restabelecer o crescimento e/ou a estabilidade financeira. Ao analisar estes episódios, há aspectos de 2016 e 2019 que merecem uma atenção mais detalhada.
Tanto em 2016 como em 2019, os bancos centrais globais não aplicaram os aumentos das taxas de juro previstos, e alguns optaram mesmo por relaxar a sua política monetária. Em 2016, a Fed de Janet Yellen aplicou apenas um dos quatro aumentos de taxas previstos; o Banco de Inglaterra (BoE) relaxou a sua política após o Brexit; e o BCE cortou ainda mais as taxas, entrando em território negativo quando eram esperados aumentos. O abalo das taxas no quarto trimestre de 2018 provocou a famosa "viragem" da Fed e de outros bancos centrais, e o BCE retomou a flexibilização quantitativa. Tanto o crescimento como a inflação foram mais baixos em 2016 do que atualmente, enquanto 2019 foi semelhante. Em ambos os anos, os mercados de risco registaram fortes recuperações, especialmente após o episódio de 2019.
Atualmente, persistem diferenças notáveis, especialmente avaliações de ativos mais elevadas do que as que vimos em qualquer um desses períodos anteriores. No entanto, destacam-se dois paralelismos. Em 2016, um debate chave dentro da Fed foi a possibilidade de permitir que a economia "funcionasse a plena capacidade" durante um breve período de tempo para alcançar melhores resultados de crescimento a médio e longo prazo. Enquanto em 2016 a tensão do lado da oferta se concentrava no mercado de trabalho, em 2026 centra-se no investimento em CAPEX relacionado com a inteligência artificial. Em 2019, pelo contrário, os importantes movimentos das taxas de juro no último trimestre de 2018 deram lugar a uma brusca viragem da política monetária em janeiro, com cortes de taxas tanto pela Fed como pelo BCE. É concebível que os movimentos nos mercados de títulos, especialmente no extremo de longo prazo da curva de taxas de juro americana, já estejam a começar a impulsionar uma mudança de política.
A política já é ligeiramente restritiva
As nossas expectativas em matéria de política monetária evoluíram este ano. A recuperação dos preços das matérias-primas após a guerra no Oriente Médio, o aumento sustentado do investimento em CAPEX relacionado com a inteligência artificial e uma política fiscal mais expansiva a nível global fizeram com que a nossa previsão anterior de cortes das taxas de juro em 2026 tenha sido adiada para 2027. No entanto, a necessidade de uma política monetária mais restritiva parecia — e continua a parecer — pouco clara. As taxas de juro oficiais atuais já se situam em torno das nossas estimativas de nível neutro nos EUA e são algo restritivas na Europa e no Reino Unido, sem que haja muitos motivos que justifiquem um maior endurecimento.
Os dados macroeconómicos recentes e a evolução dos mercados confirmaram esta perspetiva. Por exemplo: os dados laborais, as vendas a retalho, o mercado imobiliário e a inflação nos EUA foram em julho mais fracos do que o esperado; até o indicador do PIB da Fed de Atlanta caiu significativamente. Os dados europeus mostraram-se mais sólidos, tal como refletem os índices de surpresa económica, que agora são os mais fortes entre as principais economias. No entanto, persistem fragilidades subjacentes, como apontou no final de julho Fabio Panetta, membro do Conselho de Governadores do BCE. O crescimento europeu no segundo trimestre foi impulsionado pela contabilidade irlandesa, a antecipação de despesas energéticas por parte das empresas e os cortes do IVA na Alemanha —que estão prestes a ser revertidos—, e as previsões de crescimento europeias têm-se revelado sistematicamente demasiado otimistas, especialmente na Alemanha. Nesse contexto, parece improvável que ocorra uma segunda onda de inflação provocada pelo aumento do preço do petróleo, que ameaçaria o mandato exclusivo de estabilidade de preços do BCE.
As expectativas do mercado em relação aos aumentos das taxas de juro oficiais também foram reduzidas em relação ao seu nível máximo: entre 15 pontos base (no caso do BCE e do Banco do Japão) e 60 pb (Reino Unido) para 2026, ano em que a reavaliação foi mais drástica em ambos os sentidos. Em termos gerais, no entanto, espera-se que o Banco Central Europeu e o Banco do Japão aumentem as taxas de juro este ano, entre 65 e 70 pb, seguidos pelo Banco de Inglaterra e pela Reserva Federal, com aumentos de cerca de 25 pb cada um. Não estamos de acordo.
Prevemos que a próxima medida da maioria dos principais bancos centrais seja uma descida, embora mais tarde do que esperávamos no início do ano, ou seja, em 2027, uma vez que a inflação volte à normalidade. Embora antecipemos que o Banco do Japão endurecerá a sua política monetária, esperamos uma taxa terminal mais baixa do que a que os preços do mercado refletem atualmente.
Também prevemos um ambiente de crescimento global em geral favorável, apoiado em particular por importantes investimentos em capital fixo relacionados com a inteligência artificial e os setores afins. A trajetória de crescimento nominal constante e de taxas de juro globais estáveis ou em queda deverá resultar positiva para os mercados de risco, especialmente para as ações, onde os principais fatores que impulsionam a rentabilidade —os lucros ou os fluxos de caixa e as taxas de desconto— evoluem de forma positiva. Historicamente, como vimos anteriormente, estas condições não são inéditas.
Um possível cenário de risco é que os mercados forcem os bancos centrais a aumentar as taxas, o que manteria a pressão sobre os títulos a longo prazo. Em suma, tal como estão as coisas, aproveitaríamos qualquer volatilidade associada para nos posicionarmos em áreas seletivas que nos sejam favoráveis. Os Estados Unidos, os mercados emergentes da Ásia e o Japão são as nossas regiões preferidas em ações, juntamente com uma exposição longa à duração dos títulos europeus (bunds) e do Reino Unido. Também acreditamos que as matérias-primas e as estratégias cobertas continuam a ser instrumentos importantes de diversificação, e que o dólar parece vulnerável.
