Adicionar dívida híbrida corporativa a uma carteira de renda fixa poderia permitir aos investidores superar os 4% de rendimento anual sem aumentar a sua volatilidade e reduzir a probabilidade de sofrer perdas. É uma das principais conclusões do relatório Dívida híbrida corporativa, elaborado pela Swisscanto Asset Management International S.A. (Swisscanto), a gestora de ativos com sede em Luxemburgo do Zürcher Kantonalbank, e Analistas Financeiros Internacionais (Afi). O estudo cifra em mais de 350.000 milhões de dólares o saldo vivo global de dívida híbrida corporativa e estima que poderia superar os 750.000 milhões se o mercado norte-americano alcançasse um nível de penetração semelhante ao europeu.
Para o investidor, os híbridos corporativos poderiam oferecer uma prima de rentabilidade face à dívida sénior do mesmo emissor, sem necessariamente apresentar o perfil de risco de um título com pior classificação. Isto deve-se ao fato de que uma parte significativa das emissões provém de empresas com classificação sénior investment grade. O menor rating que recebem os híbridos responde principalmente à sua subordinção e ao seu componente de capital, e não necessariamente a uma menor qualidade creditícia do emissor.
A análise desenvolvida pela Swisscanto e Afi parte de uma carteira de referência que representa um investidor conservador ou moderado: 5% em liquidez, 65% em dívida pública europeia e norte-americana a prazos intermédios (de 3 a 7 anos) e 30% em crédito corporativo investment grade, repartido a partes iguais entre euros e dólares. Entre 2024 e 2026, um período marcado pela normalização das taxas de juro, esta carteira teria obtido um rendimento anual esperado de 3,8%, com uma volatilidade de 3,3% e uma razão de Sharpe, que mede a rentabilidade obtida por cada unidade de risco, de 1,13.
Se forem substituídos 10 pontos de crédito investment grade por títulos híbridos, o rendimento esperado subiria para 4,1% e a volatilidade mal mudaria (3,2%). A razão de Sharpe melhoraria de 1,13 para 1,28. Em contrapartida, destinar 10% a high yield europeu também melhoraria a carteira base, mas ficaria para trás com um 3,9% de rendimento esperado e uma razão de Sharpe de 1,23.
A experiência dos últimos cinco anos demonstra que o carry tem sido a principal fonte de rentabilidade da dívida híbrida. O cupão contribuiu com 4,5% anual no índice global de híbridos corporativos não financeiros investment grade e 4,3% no de híbridos high yield. O do crédito investment grade europeu contribuiu com 2,9%, o do high yield europeu com 3,8%; e o dos CoCos, com 3,6%.
O maior cupão compensou em boa medida o impacto negativo do aumento das taxas, que retirou 3,4% anual aos híbridos investment grade e 2,8% aos high yield. Assim, os híbridos investment grade obtiveram um rendimento anualizado de 2,8%, face ao 0,1% do crédito investment grade europeu. Os híbridos high yield alcançaram 3,4%, ligeiramente acima dos 3,2% do high yield europeu. Os CoCos obtiveram a maior rentabilidade total (3,8%), devido ao estreitamento dos diferenciais de crédito.
Menor probabilidade de perda e mais proteção contra a inflação
Buscar o rendimento adicional que pode proporcionar a dívida híbrida corporativa não exige assumir o risco de incumprimento do high yield. A prima dos híbridos explica-se pela sua posição na estrutura de capital do emissor. Estão atrás da dívida sénior e à frente das ações. No entanto, a grande maioria dos emissores são empresas com classificação sénior investment grade.
Por isso, um híbrido com rating BB+ de uma utility classificada BBB não equivale a um título sénior BB+ de uma empresa high yield. No primeiro caso, o risco adicional deve-se à subordinção e à estrutura do instrumento, não à solvência do emissor.
Essa qualidade creditícia reflete-se no histórico do ativo. Nos principais índices globais apenas ocorreu um incumprimento de dívida híbrida: Casino, em 2023, quando a empresa já estava nos níveis mais baixos do segmento high yield. No high yield, as taxas médias de incumprimento rondam os 4%-5%.
Nos pressupostos da análise desenvolvida neste relatório, a probabilidade de perda num período de 12 meses ao incorporar híbridos na carteira poderia potencialmente reduzir-se para 10%, face aos 13% da carteira base. No entanto, rentabilidades passadas não garantem benefícios futuros.
A possível proteção contra a inflação também é uma questão importante. Assumindo um limiar de inflação de 2,5% anual, uma carteira com híbridos aumentaria a probabilidade de ultrapassar esse objetivo de 62% para 70% em 12 meses, e de 79,5% para 86% em cinco anos.
A gestão ativa, chave
O relatório alerta que o investimento em híbridos corporativos exige uma gestão cuidadosa. O instrumento está subordinado e a sua liquidez é algo menor que a da dívida sénior, pelo que, em episódios de quedas de mercado, o seu comportamento pode assemelhar-se mais ao do high yield do que ao do crédito investment grade sénior. Por isso, a Swisscanto e a Afi consideram que a alocação a híbridos deve ser ajustada ao orçamento de risco, ao horizonte de investimento e à tolerância à liquidez de cada investidor. Também exige analisar cada emissão: a primeira data de amortização antecipada (call), o diferencial de reset do cupão, os step-ups e o risco de extensão.