Os títulos soberanos europeus continuam sujeitos a uma pressão significativa. Esta semana, os diferenciais dos OAT franceses em relação aos Bunds alemães a dez anos alargaram-se em torno de 15 pontos base, enquanto que os dos BTP italianos o fizeram aproximadamente 10 pontos base. França continua a ser, de longe, o mercado com pior comportamento da zona euro.
Esta evolução ocorre apesar de níveis de rentabilidade cada vez mais atractivos. Embora as rentabilidades dos OAT a dez anos, em torno de 5%, tenham atraído alguns compradores oportunistas, nem mesmo as compras de volumes consideráveis por parte de investidores institucionais conseguiram travar, por agora, a ampliação dos diferenciais. A escassa liquidez do mercado e as pressões vendedoras no mercado de futuros estão amplificando ainda mais o movimento.
A combinação de eleições, difíceis negociações orçamentárias e um aumento dos gastos com juros apresenta riscos consideráveis. A isso soma-se um importante volume de novas emissões de dívida previsto, uma vez que França e Itália costumam colocar regularmente mais de 10.000 milhões de euros em títulos através de leilões.
Ao mesmo tempo, a elevada oferta enfrenta uma capacidade de absorção limitada por parte do mercado. Diante da relutância dos investidores de longo prazo em comprar por motivos fundamentais, os intermediários financeiros encarregados das colocações (primary dealers) são obrigados a absorver maiores volumes. A volatilidade, muito elevada, está reduzindo a sua capacidade de manter posições de risco em carteira. Na nossa opinião, isso gera um possível círculo vicioso que se retroalimenta, no qual as pressões vendedoras, o aumento das rentabilidades e o deterioramento da liquidez se reforçam mutuamente.
As agências de rating poderiam agravar ainda mais a situação. Possíveis rebaixamentos de rating ou perspetivas creditícias negativas poderiam deteriorar ainda mais a confiança, já de si frágil, do mercado e amplificar as pressões vendedoras de forma procíclica.
Neste contexto, torna-se cada vez mais provável que o BCE intervenha verbalmente. No entanto, continua a ser questionável se este tipo de comunicação é suficiente para restabelecer a confiança do mercado de forma duradoura. Em última instância, poderá ser necessário um compromisso político credível com a consolidação fiscal ou uma resposta mais contundente da política monetária para romper este círculo vicioso.
Ao mesmo tempo, a pressão sobre o BCE para que relaxe gradualmente o tom restritivo da sua política monetária aumenta. A ampliação dos diferenciais soberanos está a endurecer de forma desproporcionada as condições de financiamento nos Estados membros com uma posição fiscal mais débil. Embora continuemos a considerar que a opção de intervenção do BCE («ECB put») está muito fora de jogo, a pressão sobre o banco central é claramente cada vez maior.
Os riscos nos mercados de dívida soberana europeus estão a adquirir uma dinâmica que se retroalimenta cada vez mais. Mantemos uma visão cautelosa sobre França e Itália e temos posicionado as carteiras em consequência através de posições curtas em futuros sobre OAT e BTP. Ao mesmo tempo, continuamos a acompanhar de perto a possibilidade de que novas dislocações do mercado gerem oportunidades atractivas em emissores soberanos com fundamentos mais sólidos.