Durante quatro décadas, as empresas otimizaram as suas estruturas de capital e as suas cadeias de abastecimento. O objetivo era maximizar a criação de valor para os acionistas limitando o investimento, promovendo a recompra de ações e operando com o menor nível possível de inventários e capital próprio, através de um maior recurso à dívida.
No entanto, a pandemia de COVID-19 e as posteriores tensões geopolíticas evidenciaram as deficiências de um modelo excessivamente otimizado. Assim, a construção de resiliência passou a ter prioridade sobre a eficiência nos objetivos empresariais: produzir mais perto do consumidor, aumentar a resiliência das cadeias de abastecimento, proteger-se contra riscos cibernéticos, climáticos e operacionais, e operar com níveis mais elevados de capital próprio, inventários e reservas estratégicas. No entanto, esta estratégia tem um custo: a resiliência e a soberania constroem-se através de investimentos em bens de capital (CAPEX), concentrados em torno das quatro «D»: Defesa, Descarbonização, Digitalização e Desglobalização.
Este CAPEX é financiado através de uma combinação de endividamento público (através de uma forte expansão fiscal) e capital privado. Por exemplo, no âmbito da inteligência artificial, é principalmente o capital privado que financia a construção de infraestruturas. Assim, o impulso para a resiliência aumenta a necessidade de que as empresas obtenham capital. É provável, por isso, que recorram em maior medida aos mercados cotados e privados: aumentos de capital de grande dimensão (em 2026, o Google realizou o maior aumento de capital da história de uma empresa cotada), emissões de ações e ofertas públicas iniciais, emissões de obrigações de grande volume, uma maior convergência da dívida privada para o universo de investment grade e grandes operações de private equity, tanto em mercados primários como através de fundos de continuidade.
Isto tem três consequências principais. Por um lado, um aumento das curvas de taxas, acompanhado de uma política monetária tão acomodatícia quanto possível e de uma importante expansão fiscal. Por outro, a necessidade de que os alocadores de ativos adaptem as suas políticas de investimento. Por último, uma mudança estrutural na criação de valor dentro do private equity.
O aumento na inclinação das curvas de rendimento
O ambiente reflacionista não responde unicamente à crise energética surgida com a guerra da Ucrânia e agravada posteriormente pelas tensões no Golfo Pérsico. Como acabámos de assinalar, a desglobalização e a construção de resiliência implicam custos, uma menor eficiência e são inflacionárias. Uma enorme expansão fiscal também é inflacionária, tal como a adoção de políticas migratórias mais restritivas. Os efeitos deflacionários da inteligência artificial (IA) foram plenamente antecipados, mas, a curto prazo, as necessidades de investimento em IA estão a pressionar para cima os preços dos componentes eletrónicos, da eletricidade e até da água.
Por último, a fraqueza das moedas asiáticas (RMB e JPY) tinha estado a ocultar estas pressões inflacionárias, mas a recente apreciação do RMB está a mitigar este fator deflacionário para a economia mundial.
O que implicam estes aumentos das taxas a longo prazo para os ativos de risco?
Em renda variável, tanto cotada como private equity, a expansão de múltiplos será mais difícil no futuro, e a criação de valor dependerá mais do crescimento dos lucros do que do aumento dos múltiplos de avaliação e da refinanciamento da dívida.
Cabe assinalar que, devido a um ambiente reflacionário sem precedentes desde a década de 1970, os títulos soberanos não estão a desempenhar, por enquanto, a sua tradicional função de ativo refúgio que têm desempenhado durante décadas.