A reforma da governança corporativa continua a ser fundamental para a transformação do Japão, uma vez que aborda as ineficiências estruturais que historicamente têm prejudicado a rentabilidade e as avaliações da renda variável japonesa. Embora fatores cíclicos como o aumento da inflação, o crescimento salarial e a mudança na política monetária tenham atraído a atenção dos investidores nos últimos anos, esta reforma incide sobre os aspectos estruturais mais enraizados do tecido empresarial japonês.
Durante décadas, numerosas empresas japonesas acumularam grandes reservas de caixa, mantiveram amplas participações cruzadas e deram pouca importância à remuneração ao acionista. Como consequência, a rentabilidade sobre os recursos próprios (ROE) permaneceu em níveis estruturalmente baixos e muitas empresas estavam cotadas com desconto em relação ao seu valor contábil.
As reformas iniciadas sob o Governo de Abe e ampliadas posteriormente pela Bolsa de Tóquio levaram as empresas a prestar maior atenção à eficiência do capital e à criação de valor para o acionista.
O impulso da reforma é evidente
No conjunto, as reformas conseguiram avanços significativos. Os rácios de distribuição de dividendos aumentam, as margens melhoram e, em termos de rendimento para o acionista (dividendos mais recompra de ações), a renda variável japonesa já se mostra, em linhas gerais, comparável à europeia e mais atraente do que a americana.
Além disso, existe um sólido consenso entre os responsáveis políticos para dar continuidade à reforma da governança corporativa. Neste sentido, diversos indícios apontam para uma aceleração do processo:
Maior rapidez na redução das participações cruzadas. Mal passa uma semana sem que outra empresa japonesa anuncie a venda das suas participações cruzadas. As entidades financeiras tomaram a iniciativa, mas as empresas de consumo e industriais enfrentam uma pressão cada vez maior para seguir o seu exemplo. Cada posição que é desfeita liberta capital e elimina um obstáculo para melhorar a governança e aumentar o potencial de valorização.
Crescente interesse por fusões e aquisições. O tradicional rejeição às fusões e aquisições no Japão parece estar a perder força de forma estrutural. As reformas impulsionadas pela Bolsa de Tóquio e as novas diretrizes sobre fusões e aquisições introduzidas em 2024 questionaram a prática habitual de rejeitar ofertas de compra, o que contribuiu para um aumento tanto das aquisições nacionais como das operações transfronteiriças. Os investidores em capital privado e os ativistas estão cada vez mais focados em empresas com desempenho inferior, onde as melhorias operacionais e uma maior disciplina no balanço podem gerar valor.
O ativismo impulsiona cada vez mais a mudança empresarial. Fora dos EUA, o Japão tornou-se um mercado-chave para os investidores ativistas, cujo interesse pelo país atinge níveis sem precedentes. Embora historicamente o ativismo tenha tido dificuldades para se enraizar no Japão, as equipas de gestão mostram uma maior disposição para dialogar com eles.
Mas nem tudo evolui como se esperava
Os responsáveis políticos, os reguladores e os académicos prestam uma atenção crescente à capacidade das empresas de encontrar um equilíbrio adequado entre devolver o excesso de capital aos acionistas e investir em ativos fixos, I&D e capital humano, especialmente através do aumento dos salários.
Para que o Japão deixe definitivamente para trás a deflação, é fundamental reforçar a demanda interna. Numa país que enfrenta um declínio demográfico e dispõe de uma margem fiscal limitada, o aumento do investimento empresarial e um maior crescimento salarial são duas das principais alavancas para reforçar a demanda interna.
Novos ajustes regulatórios consolidariam a reforma
A Agência de Serviços Financeiros do Japão e a Bolsa de Tóquio acabaram de anunciar novas melhorias no Código de Boa Governança do país. O gráfico 1 resume as principais mudanças incorporadas com a revisão do Código de Boa Governança. Estas modificações não só reforçam a qualidade da governança corporativa, mas também incentivam os conselhos de administração a priorizar a criação de valor a longo prazo.
A pressão pública e a do próprio setor poderiam ser determinantes
Na prática, o Japão recorre mais a mecanismos de pressão indireta do que à regulação para fomentar mudanças de comportamento. De fato, a reforma da governança apoia-se na reputação e nos sinais do mercado.
É provável que os responsáveis políticos utilizem estes mecanismos para incentivar as empresas a demonstrar como a sua alocação de capital contribui para a criação de valor sustentável.
Os setores estratégicos, os mais expostos à pressão política
Cabe esperar que a pressão política para melhorar a produtividade do capital se concentre nos setores de importância estratégica. Pouco depois de assumir o cargo em outubro de 2025, a primeira-ministra Sanae Takaichi identificou 17 áreas de investimento estratégico destinadas a canalizar investimentos público-privados a grande escala para setores considerados essenciais para o crescimento, a segurança económica e a liderança tecnológica. Destacam-se três áreas prioritárias:
Segurança energética. O Governo está a impulsionar a reativação dos reatores nucleares e o aumento da capacidade de geração renovável para reduzir a dependência das importações energéticas.
IA e semicondutores. O objetivo do Japão é reforçar a resiliência da cadeia de abastecimento e reduzir a sua exposição às cadeias de valor tecnológicas dominadas pela China. Um exemplo é a iniciativa Japan Advanced Semiconductor Manufacturing (JASM), apoiada com mais de 20.000 milhões de dólares para revitalizar a fabricação nacional de semicondutores.
Defesa. A primeira-ministra Takaichi anunciou uma série de medidas para reforçar a indústria de defesa japonesa, entre elas elevar o gasto militar até cerca de 2% do PIB, flexibilizar as restrições à exportação de armamento, ampliar a produção nacional e investir em tecnologias de duplo uso, como a IA e os sistemas avançados.
É provável que as empresas-chave para o desenvolvimento destas áreas enfrentem uma maior pressão política para alcançar um equilíbrio adequado entre a rentabilidade para o acionista e o investimento.
Percebe-se uma mudança gradual
Mais além desses setores, prevemos um ajuste gradual na alocação do capital, com um maior peso do investimento orientado para o crescimento em relação à remuneração ao acionista.
O aumento dos dividendos e das recompras de ações têm sido um importante motor da recente valorização da renda variável japonesa. Se a pressão política levar progressivamente as empresas a destinar mais caixa a investimentos que impulsionem o crescimento e a produtividade, a rentabilidade para o acionista poderá moderar-se.
Isto reduziria o apoio dos investidores àquelas empresas cuja tese de investimento dependa principalmente da devolução do excesso de caixa aos acionistas. No entanto, quando o capital é alocado de forma produtiva, um maior investimento empresarial pode reforçar os fundamentos macroeconómicos da reflacção ao impulsionar a produtividade, a demanda interna e os salários.
Para os investidores, a consequência seria uma mudança gradual na composição da rentabilidade, com um maior peso do crescimento dos lucros em relação à remuneração ao acionista.
A seletividade é chave
As empresas capazes de investir o capital de forma produtiva devem ser favorecidas, o que realça a crescente importância da qualidade da equipa de gestão. Devolver capital através de dividendos ou recompras de ações é simples; alocá-lo de forma eficaz é consideravelmente mais complexo, especialmente num ambiente de rápidas mudanças tecnológicas e geopolíticas.
Os investidores devem avaliar agora se as empresas estão dispostas a tomar decisões estratégicas difíceis, como reduzir a escala, vender, consolidar ou abandonar negócios.
Uma temática de investimento atraente para a gestão ativa
Do ponto de vista da seleção de valores, as empresas com melhorias reais na sua governança — uma maior transparência, menos participações cruzadas e uma gestão mais adequada dos excedentes de caixa — constituem uma importante fonte potencial de rentabilidade superior.
Esta conclusão é válida tanto se o capital libertado for finalmente devolvido aos acionistas como se for reinvestido em crescimento. Na nossa opinião, a chave reside em identificar empresas que combinem uma melhoria da governança com uma sólida qualidade operacional e uma gestão excelente. Estas empresas devem ser capazes de avançar com sucesso para um modelo de governança mais orientado para a reinvestição, sem renunciar à flexibilidade financeira necessária para iniciar ou manter a remuneração ao acionista.
Para os investidores, selecionar com sucesso estas empresas exigirá uma análise mais rigorosa e um compromisso ativo de primeiro nível.
