Desde que se inició la presente década, las rentabilidad de los bonos no han dejado de subir. No se trata de un ajuste aislado en una geografía concreta, sino de un fenómeno transversal observable en prácticamente todos los mercados de referencia. El bono norteamericano ha superado la barrera del 5,0%, el alemán la del 3,5%, -cotas no vistas de forma sostenida desde principios de siglo-. Pero quizás, el más llamativo es el japonés, que saltó por encima del 3,0% cuando, tras permanecer en niveles raquíticos desde el estallido de la burbuja nipona a comienzos de los noventa.
Se puede recurrir al repunte del crudo tras la crisis en el estrecho de Ormuz, al vigor de la actividad económica impulsado por el ciclo expansivo de la inteligencia artificial o a otros factores coyunturales para justificar los movimientos recientes. Sin embargo, consideramos que detrás de esta dinámica subyace un claro cambio de ciclo de largo plazo.
Para ponderarlo adecuadamente, conviene poner la rentabilidad de la deuda soberana frente a su evolución en el tiempo tomando como referencia el bono americano, por ser el patrón sobre el que los demás mercados aplican sus particularidades. Desde los máximos de principios de los ochenta del siglo pasado, cuando su rendimiento superó el 15,0%, las rentabilidades de este activo han experimentado un descenso sistemático durante cuatro décadas hasta marcar un mínimo histórico, ligeramente por debajo del 1,0%, tras el estallido de la pandemia. En ese momento marcó un suelo y desde entonces ha trazado una clara tendencia alcista hasta situarse en los niveles actuales.
Los bonos han vuelto a ser bonos
¿Estamos ante un nuevo paradigma? Pensamos que más que un nuevo paradigma, es una vuelta a la normalidad, tal y como parece deducirse de un análisis detallado de la evolución de las rentabilidades de los últimos sesenta años. Este movimiento parece poner fin a la situación de excepcionalidad en la que ha vivido esta clase de activo tras la Gran Crisis Financiera, cuyo inicio situamos los analistas financieros en el verano de 2007, aun cuando el gran público identifique el comienzo con la caída de Lehman Brothers en septiembre de 2008.
No en vano, muchos gestores de cartera afirman que la situación actual se caracteriza porque “los bonos han vuelto a ser bonos”, en el sentido de que ofrecen un rendimiento adecuado, pasando a un segundo plano su capacidad de generar plusvalías por movimientos bruscos de sus rentabilidades.
Quizás resulte prematuro afirmar que la subida de rentabilidades, y la correlativa caída de precio de los bonos, ha finalizado. Para realizar un análisis de sus expectativas conviene dividir su rendimiento nominal en dos partes: la inflación y el residuo que queda una vez eliminada esta que denominamos interés real.
La inflación sigue estando muy influenciada por el precio del petróleo y sus expectativas. El entorno geopolítico, y más en concreto la situación del estrecho de Ormuz, no da claridad sobre lo que va a ocurrir con el mismo, pero en una situación que se acercara a la normalidad, la cotización del crudo debería estar claramente por debajo de los $100, sobre los $ 70. Y es que desgraciadamente el precio de esta materia vuelve a depender mucho de lo que ocurre fuera de Estados Unidos, pues la relajación de este observada en las últimas décadas gracias al aumento de la producción dentro de sus fronteras amenaza con estar llegando a su fin por los signos de fatiga de los principales yacimiento de shale oil.
Elevada demanda de fondos prestables
Además de lo anterior, hay dos factores que presionan al alza la inflación. El primero es la actividad económica, que está en una situación mucho más resistente de lo que cabría esperar a la vista de los acontecimientos recientes, con numerosos conflictos armados a los que no se les ve una solución rápida ni fácil. El segundo es el comercio global, donde ya no se busca el proveedor más eficiente, sino el más fiable y el más seguro (friend-shoring/ nearshoring). Raramente la opción más fiable y la más económica coinciden; esto provoca que las cadenas de suministro ya no sean una fuente de desinflación como en las últimas décadas sino más bien de lo contrario.
Y en cuanto al tipo de interés real, estamos observando una demanda elevada de fondos prestables. En primer lugar, los estados soberanos están añadiendo a sus habituales causas de necesidad de recursos el aumento del gasto en defensa, habida cuenta de que la Tierra ha dejado definitivamente atrás su sueño del “Final de la Historia” que erróneamente preconizó Fukuyama tras la caída del Muro de Berlín. A esta ingente necesidad de los estados se les ha añadido el boom de inversión de la inteligencia artificial, cuyas cifras empiezan a ser más que relevantes comparadas incluso con las macromagnitudes de la economía en su conjunto. Y en economía ya se sabe: a igualdad de oferta de recursos disponibles, cuanto mayor es la demanda de los mismos, tanto mayor es el tipo de interés.
No es fácil extraer conclusiones, pero sí podríamos atrevernos a afirmar que hemos vuelto a la normalidad, dejando atrás la etapa de rentabilidades anómalamente bajas. Los bonos han vuelto a ser bonos, de modo que su atractivo está en su cupón y no tanto en el potencial de ganancias de capital que pueden ofrecer. Y finalmente, el panorama no apunta a que haya una bajada en sus rentabilidades en el corto plazo por la resistencia a la baja de la inflación ni por la gran demanda de fondos prestables tanto por parte de las empresas como de los estados.
Y una opinión final no suficientemente bien fundada: no debemos descartar que estemos en zona de compra. Esto no significa que esté exenta de sustos, pero sí de asegurarse rentabilidades que, con bastante probabilidad, van a comparar favorablemente con la inflación en los próximos años.
