Las obligaciones de préstamos garantizados (CLO) son titulizaciones respaldadas por un amplio conjunto de préstamos corporativos garantizados de rango preferente, que se financian en parte mediante la venta de bonos a inversores.
Los reembolsos del conjunto de préstamos generan ingresos para los bonos de las CLO, que se emiten en tramos con diferentes calificaciones crediticias y yields en función de su rango de prelación y nivel de riesgo.
La diferencia clave entre la mayoría de los CLO y otras titulizaciones, como los títulos respaldados por hipotecas, es que el conjunto de préstamos es gestionado activamente por un gestor de CLO. El gestor de CLO construye una cartera diversificada de préstamos concedidos a empresas de diferentes tamaños en múltiples sectores y zonas geográficas, y puede añadir o retirar préstamos durante el periodo de inversión para intentar optimizar la rentabilidad del CLO.
Con un saldo vivo de 1,1 billones de dólares en EE. UU. y 300 000 millones de euros (349 000 millones de dólares) en Europa, los CLO representan una proporción considerable del mercado mundial de valores respaldados por activos (ABS) y, para los inversores en renta fija, presentan varias características potencialmente atractivas.
Dado que los cambios normativos en Europa reducirán notablemente los requisitos de capital para los CLO a principios de 2027, es probable que aumente la demanda de esta clase de activos.
A continuación, se enumeran cinco posibles ventajas de los CLO.
1. Prima de rendimiento
Los CLO suelen ofrecer rendimientos más elevados que los bonos corporativos con una calificación comparable. Aunque esta prima de los CLO varía con el tiempo (véase el gráfico 1), en general, los bonos CLO con calificación AAA han ofrecido históricamente rendimientos muy similares a los de los bonos corporativos con calificación BBB, mientras que los bonos CLO con calificación BB han ofrecido habitualmente más de 300 puntos básicos (pb) de rendimiento adicional respecto a los bonos corporativos de alto rendimiento (HY).
Uno de los factores que impulsan esta prima de rendimiento es la especialización de la clase de activos, y no un reflejo de una menor calidad crediticia subyacente. Dada la considerable experiencia y los recursos necesarios para analizar las estructuras de los CLO y llevar a cabo la debida diligencia sobre los préstamos corporativos subyacentes, esto puede suponer una oportunidad para que los gestores de activos activos aprovechen la prima de los CLO y busquen rendimientos superiores.
2. Protección frente a los tipos variables
La mayoría de los bonos de CLO se emiten con tipo de interés variable, de modo que los cupones se ajustan en función de los tipos de interés. Esto significa que los CLO conllevan un riesgo de duración mínimo, lo que puede ayudar a cubrir una cartera frente a la inflación o a los cambios en las expectativas del mercado en torno a la política del banco central.
Es importante destacar que los CLO también incorporan «límites mínimos» de tipos de interés para evitar que su yield desaparezca si los tipos de referencia caen significativamente. En consecuencia, los inversores en CLO pueden beneficiarse de la subida de los tipos, al tiempo que cuentan con cierta protección frente a las caídas.
Como muestra el gráfico 2, la estructura de tipo variable de los bonos CLO permite un aumento natural de los rendimientos cuando suben los tipos de interés de referencia.
3. Diversificación
Históricamente, los CLO han mostrado una baja correlación con los mercados de bonos más convencionales, como los bonos corporativos con calificación de inversión (IG) y los bonos del Tesoro de EE. UU., lo que convierte a esta clase de activos en un eficaz instrumento de diversificación para carteras de renta fija más amplias.
Las propias carteras de préstamos de los CLO son detalladas y, por lo general, están bien diversificadas por industria, geografía y sector, lo que ayuda a mitigar el riesgo de crédito subyacente. Una cartera típica de un CLO estadounidense contiene entre 300 y 400 préstamos, por ejemplo, mientras que una cartera típica de un CLO europeo contiene entre 150 y 200. Los límites de concentración habituales en el mercado también restringen la exposición máxima a un único prestatario al 2,50 % en Europa y al 2,00 % en EE. UU., lo que limita el impacto del rendimiento de un único préstamo en el conjunto de la cartera y contribuye a reducir el riesgo de crédito idiosincrásico.
Un enfoque global de los CLO puede potenciar esta ventaja de diversificación, dado que existen diferencias significativas en los niveles de subordinación, la regulación, los estilos de gestión de los CLO y las exposiciones sectoriales (véase el gráfico 3) entre los mercados estadounidense y europeo.
4. Mitigación del riesgo de pérdidas para los tenedores de bonos
Los CLO presentan ciertas características estructurales destinadas a proteger los pagos de cupón y capital de los inversores frente al riesgo de posibles pérdidas en los activos subyacentes.
La primera de ellas es la subordinación. Si los préstamos del pool del CLO pagan los intereses y el capital según lo previsto, esto permite pagar los intereses y el capital de los bonos por orden de prelación, desde los bonos AAA en la parte superior hasta el tramo de capital en la parte inferior —lo que a menudo se denomina estructura en «cascada»—. Sin embargo, si el rendimiento del conjunto de préstamos se deteriora lo suficiente como para afectar a estos flujos de caja, los tenedores de bonos de mayor rango se benefician de la subordinación, ya que los tramos de menor rango, empezando por el de capital y ascendiendo, absorben las pérdidas en primer lugar (véase el gráfico 4).
Esta subordinación, que en el mercado también se conoce como «protección crediticia», puede servir de colchón frente a las pérdidas. Por ejemplo, de media, el tramo BB de un CLO europeo tiene una subordinación de alrededor del 9,5 %; para que los tenedores de bonos BB sufran su primer euro de pérdida de capital, la tasa de impago del conjunto de préstamos tendría que alcanzar aproximadamente el 30 % (suponiendo una tasa de recuperación del 70 %). En el caso de los títulos AAA, esta protección crediticia aumenta hasta alrededor del 40 %, lo que significa que la tasa de impago del conjunto de préstamos tendría que superar el 90 % (suponiendo de nuevo una tasa de recuperación del 70 %) antes de que el tramo AAA típico sufriera la primera pérdida de capital.
La mitigación adicional del riesgo para los tenedores de bonos se produce en forma de mejora crediticia, que hace referencia a las técnicas utilizadas por los gestores de CLO para mejorar la solvencia de los tramos de deuda de los CLO. Entre ellas se incluyen la sobrecolateralización (que garantiza que el valor del principal de los préstamos subyacentes supere al de la deuda del CLO) y los fondos de reserva de efectivo, mediante los cuales se retiene una proporción predeterminada de los flujos de caja para cubrir cualquier déficit en los pagos de cupones que pudiera producirse debido a pérdidas inesperadas en la cartera.
Para mitigar aún más el riesgo de crédito subyacente, los gestores de CLO asumen compromisos vinculantes sobre cómo constituirán y gestionarán el conjunto de activos. Se establecen límites a la exposición a préstamos con calificaciones más bajas o a determinados sectores, por ejemplo, mientras que las pruebas de calidad de las garantías fijan niveles mínimos para indicadores como la sobrecolateralización y los ratios de cobertura de intereses. Es importante destacar que estos compromisos pueden variar, por lo que resulta esencial examinar minuciosamente las condiciones de cada operación y el Enfoque general de cada gestor de CLO.
5. Un historial de bajas tasas de impago
El comportamiento crediticio de los CLO se ha mostrado resistente a largo plazo. A nivel mundial, no se ha producido ni un solo impago de un CLO con calificación AAA en los últimos 25 años, según la agencia de calificación S&P, un periodo que abarca tanto la crisis financiera mundial de como la pandemia de la COVID-19.2 En los niveles inferiores de la estructura de capital, los CLO han registrado históricamente menores índices de impago y pérdidas que los bonos corporativos de grado de inversión (IG) y de alto rendimiento (HY) con calificaciones crediticias comparables (véase el gráfico 5).
Este historial se debe, en parte, a la estructura de préstamos garantizados de rango superior de un CLO. Estos préstamos siguen conllevando riesgo de impago, pero su rango superior en la jerarquía de acreedores corporativos implica que, en caso de impago, suelen generar tasas de recuperación más elevadas que los bonos corporativos «vanilla». El rendimiento crediticio histórico de los CLO también se ve respaldado por otras características de mitigación del riesgo de pérdidas, como las pruebas de sobrecolateralización descritas anteriormente, que garantizan que los flujos de caja de los CLO se destinen a los tramos senior si el valor del conjunto de préstamos cae por debajo de un nivel predeterminado.
