Tras la corrección de la cotización de Merlin Properties (en torno al 20% desde finales de julio), el mercado ha extendido su preocupación a la contraparte de sus primeros contratos de IA. CoreWeave, su principal inquilino en el negocio de los centros de datos, se encuentra en el centro del debate sobre el retorno de la inversión en IA: el rendimiento de su bono a 2031 ha superado el 15% y su CDS a 5 años se sitúa por encima de los 1.000 p.b. (niveles que S&P considera de estrés), frente a los 368 p.b. del pasado 6 de octubre. La compañía acumula más de 51.000 millones de dólares de deuda y obligaciones para financiar su expansión y cuenta con un rating de B+ (S&P). Según S&P Global, el mercado no cuestiona la demanda de sus servicios, sino que los flujos de caja acaben llegando.
Ante esta situación, Merlin Properties ha respondido a nuestras preguntas. En primer lugar, la compañía insiste en que la concentración es temporal: CoreWeave representa cerca del 80% de los 160 MW operativos o prealquilados en las Fases I y II, pero la intención es que, con la plataforma completamente desarrollada, la exposición a cualquier inquilino sea inferior al 20%. A 1S26, CoreWeave supone el 8,6% de los ingresos totales de la compañía española.
En cuanto a la protección frente a un impago, Merlin señala que sus contratos incluyen garantías y backstops, con garantías adicionales en los contratos con CoreWeave, y que tiene capacidad para cortar el suministro eléctrico en caso de impago. Por otra parte, la capacidad arrendada está plenamente utilizada por los clientes finales de CoreWeave y genera para esta unos márgenes muy superiores a la renta que paga a Merlin. Esto, junto con la financiación garantizada sobre infraestructura, equipos y contratos, debería llevar a los financiadores a intervenir para proteger un activo en funcionamiento.
Adicionalmente, la compañía destaca que el marco legal español y los contratos le otorgan protección sobre el equipamiento IT instalado, con derechos de compensación en caso de retirada. Subraya también el potencial de re-arrendamiento: el activo clave es potencia conectada escasa y un data center equipado, lo que facilita su comercialización a otro operador o al usuario final.
Valoramos positivamente la respuesta de la compañía. Con un 8,6% de los ingresos, el impacto de un escenario adverso sobre la cuenta de resultados actual es acotado, y el compromiso de limitar a menos del 20% el peso de cualquier inquilino aborda el principal riesgo de concentración temporal. Igualmente, consideramos que la visibilidad de los contratos de Coreweave a corto plazo mitigan el riesgo de cualquier impago por parte de la compañía.
En este sentido, consideramos que el riesgo principal, es más indirecto que de impago: que un coste de capital de cerca del 15% limite la capacidad de CoreWeave para financiar el despliegue de la capacidad ya prealquilada o su apetito por nuevas fases, y que condicione el ritmo de comercialización de la plataforma. Como catalizadores a vigilar, destacamos la evolución de los spreads de CoreWeave, la firma de contratos con terceros en Lisboa y Madrid por parte de Merlin, y la evolución del peso de CoreWeave sobre la potencia prealquilada.
Merlin Properties: vientos cruzados para la gran apuesta por la IA