Após a correção da cotação da Merlin Properties (cerca de 20% desde o final de julho), o mercado estendeu sua preocupação à contraparte dos seus primeiros contratos de IA. CoreWeave, seu principal inquilino no negócio de centros de dados, está no centro do debate sobre o retorno do investimento em IA: o rendimento do seu bônus a 2031 superou os 15% e seu CDS a 5 anos está acima de 1.000 p.b. (níveis que a S&P considera de estresse), em comparação com os 368 p.b. do passado 6 de outubro. A empresa acumula mais de 51.000 milhões de dólares de dívida e obrigações para financiar sua expansão e conta com uma classificação de B+ (S&P). Segundo a S&P Global, o mercado não questiona a demanda pelos seus serviços, mas sim se os fluxos de caixa acabarão chegando.
Diante desta situação, Merlin Properties respondeu às nossas perguntas. Em primeiro lugar, a empresa insiste que a concentração é temporária: CoreWeave representa cerca de 80% dos 160 MW operacionais ou pré-alugados nas Fases I e II, mas a intenção é que, com a plataforma completamente desenvolvida, a exposição a qualquer inquilino seja inferior a 20%. A 1S26, CoreWeave representa 8,6% da receita total da empresa espanhola.
No que diz respeito à proteção contra um calote, a Merlin aponta que seus contratos incluem garantias e backstops, com garantias adicionais nos contratos com a CoreWeave, e que tem capacidade para cortar o fornecimento elétrico em caso de calote. Por outro lado, a capacidade arrendada está plenamente utilizada pelos clientes finais da CoreWeave e gera para esta margens muito superiores ao aluguel que paga à Merlin. Isso, junto com o financiamento garantido sobre infraestrutura, equipamentos e contratos, deveria levar os financiadores a intervir para proteger um ativo em funcionamento.
Adicionalmente, a empresa destaca que o quadro legal espanhol e os contratos lhe conferem proteção sobre o equipamento de TI instalado, com direitos de compensação em caso de retirada. Enfatiza também o potencial de re-aluguel: o ativo chave é a potência conectada escassa e um data center equipado, o que facilita sua comercialização a outro operador ou ao usuário final.
Avalizamos positivamente a resposta da empresa. Com 8,6% da receita, o impacto de um cenário adverso sobre a conta de resultados atual é limitado, e o compromisso de limitar a menos de 20% o peso de qualquer inquilino aborda o principal risco de concentração temporária. Igualmente, consideramos que a visibilidade dos contratos da CoreWeave a curto prazo mitiga o risco de qualquer calote por parte da empresa.
Neste sentido, consideramos que o principal risco é mais indireto do que de calote: que um custo de capital de cerca de 15% limite a capacidade da CoreWeave para financiar a implantação da capacidade já pré-alugada ou seu apetite por novas fases, e que condicione o ritmo de comercialização da plataforma. Como catalisadores a serem observados, destacamos a evolução dos spreads da CoreWeave, a assinatura de contratos com terceiros em Lisboa e Madrid por parte da Merlin, e a evolução do peso da CoreWeave sobre a potência pré-alugada.
Merlin Properties: ventos cruzados para a grande aposta na IA
