Após a recuperação pós-covid, a Alemanha contraiu em 2023 e 2024 (-0,9 e -0,5%), mas conseguiu mudar a tendência em 2025 (+0,2%) e tudo aponta para que a expansão fiscal ganhe tração este ano, podendo chegar a 1,2%, embora o impulso reformista tenha decepcionado e grande parte do "bazuca fiscal" será usada para tapar buracos.
Texto: Matin Wolburg (Generali Investments) •
Após as eleições antecipadas realizadas no início de 2025, o chanceler conservador alemão Merz deu uma virada radical na política fiscal. Impulsionado pela retirada repentina da ajuda americana à Ucrânia e pela necessidade de formar uma coalizão com os social-democratas, promoveu uma reforma do teto da dívida e um fundo de 500.000 milhões de euros para infraestruturas e clima. Os mercados e os analistas mostraram-se mais otimistas, e as expectativas de reformas que favorecessem o crescimento levaram alguns a prever uma forte recuperação, com uma previsão de crescimento para 2026 que chegava a cerca de 1,3% em abril de 2025 (consenso da Bloomberg). No entanto, desde então, o impulso reformista tem decepcionado e os planos orçamentários para 2026 reforçaram as críticas de que grande parte do "bazuca fiscal" sem precedentes se limitará a tapar os buracos orçamentários. Críticas que são verdadeiras, mas que não impedirão um forte impulso da atividade em 2026.
Após longas negociações, os três partidos centristas do Parlamento alemão cessante (CDU/CSU, SPD e Os Verdes) acordaram em 18 de março de 2025 uma reforma histórica do teto da dívida e a criação de um importante fundo para infraestruturas e clima. Em primeiro lugar, todas as despesas de defesa superiores a 1% do PIB ficarão isentas do teto da dívida, o que corresponde a cerca de 44.000 milhões de euros segundo o PIB nominal de 2024. Em segundo lugar, os estados federados não estarão mais obrigados a manter orçamentos equilibrados e poderão incorrer em um endividamento anual de até 0,35% do PIB, ou seja, aproximadamente 15.000 milhões de euros. Em terceiro lugar, será criado um fundo especial de 500.000 milhões de euros para infraestruturas e neutralidade climática (SVIK) ao longo de doze anos. Deste montante, 100.000 milhões de euros serão destinados aos estados federados.
“Segundo a planificação de Defesa, o gasto acumulado em 2025-29 (isento do teto da dívida) ascenderá a entre 580.000 e 700.000 mn., com risco em alta se o objetivo de Defesa de 3,5% for alcançado antes do previsto”
Supondo que a Alemanha cumpra o novo objetivo de defesa da NATO de 3,5% do PIB, o gasto em defesa aumentará consideravelmente em 2026, o que refletirá tanto a margem fiscal adicional quanto o fundo especial existente (Sondervermögen Bundeswehr). Além disso, os gastos do SVIK aumentarão significativamente em 2026. Esses aumentos ascenderão a 44.000 milhões de euros, o que representa aproximadamente 1% do PIB alemão. Nos próximos anos, esse impulso fiscal se estabilizará, mas continuará a ser claramente favorável. Essa tendência se mantém inalterada se forem consideradas as partidas do "orçamento normal".
O gasto adicional total a médio prazo depende de se for incluído integralmente o fundo especial de defesa (126.000 milhões de euros para 2025-2029). Segundo a planificação atual dos Ministérios das Finanças e da Defesa, o gasto acumulado em 2025-2029 ascenderia a entre 580.000 e 700.000 milhões de euros, com riscos em alta se o objetivo de defesa de 3,5% for alcançado antes do previsto. Se for adicionado o espaço de endividamento dos estados federados – que se supõe que será utilizado na totalidade (91.000 milhões de euros) – a expansão fiscal total poderia alcançar cerca de um trilhão de euros em 2030.
FORTES EFEITOS SOBRE O CRESCIMENTO POTENCIAL…
Os efeitos sobre o crescimento potencial são consideráveis, sobretudo tendo em conta que o capital público alemão estagnou, o que limita o crescimento. A considerável lacuna nos investimentos em infraestruturas públicas, estimada em cerca de 600.000 milhões de euros, poderia ser reduzida significativamente, se não fechada por completo. O pacote permite que empresas privadas, como as construtoras, invistam na capacidade necessária e oferece aos contratantes de defesa perspectivas de demanda estáveis. As simulações desses «efeitos bazuca» apontam para um crescimento significativo entre 2026 e 2030: o modelo Quest da Comissão Europeia estima um impulso anual de entre 0,2 e 0,4 pontos percentuais, enquanto alguns participantes do mercado são mais otimistas; Goldman Sachs, por exemplo, revisa em alta o crescimento a médio prazo em aproximadamente 0,4-0,6 pontos percentuais em relação às expectativas anteriores à reforma.
…MAS AS LACUNAS JURÍDICAS REDUZIRÃO SUA EFICÁCIA
Embora haja um amplo consenso sobre o considerável potencial de crescimento, ainda persiste o ceticismo sobre se os fundos serão utilizados de maneira eficaz ou se simplesmente servirão como respaldo orçamentário adicional. Em particular, critica-se o SVIK por oferecer um investimento adicional limitado que realmente promova o crescimento, ao mesmo tempo que aumenta consideravelmente a dívida.
“Há certo jogo de trileiros que transfere partidas de investimento do orçamento básico federal (92.600 mn) para o fundo especial”
Em primeiro lugar, o princípio da adicionalidade se dilui sistematicamente. O Institut der deutschen Wirtschaft (centro de pesquisa econômica com sede em Colônia, IW) estima que, entre 2025 e 2029, entre 40% e 49% da nova dívida não financiará investimentos adicionais (até 133.000 milhões de euros), e que mesmo os pontos de referência mais otimistas implicam um uso não adicional de cerca de 26%. O Conselho Alemão de Especialistas Econômicos (SVR 2025) também calcula uma adicionalidade muito baixa (≈8% em 2025, ≈45% em 2026; 50% a partir de então). Em segundo lugar, a cota de investimento de 10% estabelecida por lei para o orçamento normal, que deve impedir a mera externalização da atividade de investimento para os orçamentos suplementares, é fraca e está metodologicamente distorcida (IW): conta o investimento em defesa no numerador, mas o exclui do denominador, o que infla a razão em ~0,5 pp (~2.300 milhões de euros). Os valores do plano, e não os resultados, ocultam ainda mais a persistente subutilização e os remanescentes de entre 17.000 e 20.000 milhões de euros por ano (SVR).
Em terceiro lugar, um «jogo de trileiros» transfere partidas entre o orçamento básico e o SVIK. Em comparação com o plano anterior, o investimento do orçamento básico federal é reduzido em 92.600 milhões de euros (2025-2028), enquanto o SVIK é reabastecido (SVR). Em quarto lugar, o «investimento» declarado contém grandes volumes de empréstimos, garantias e provisões de transferência; a construção/infraestrutura clássica tem uma participação cada vez menor no orçamento básico (ifo). Em quinto lugar, a transparência e a governança são fracas: os títulos são renomeados ou contabilizados em duplicado, e a supervisão carece de poderes vinculativos (SVR).
“Segundo o IW, 40-50% da nova dívida não financiará investimentos adicionais. O Conselho de Sábios também calcula uma adicionalidade muito baixa (8% em 2025, 45% em 2026 e 50% adiante)”
Em sexto lugar, as normas dos Länder e dos municípios são demasiado brandas: 40% dos recursos do SVIK não estão sujeitos a uma adicionalidade estrita (SVR, IW), e os municípios registraram um déficit de 24.800 milhões de euros em 2024; o SVR recomenda uma transferência de 60-70% para os municípios e uma cofinanciamento moderado com salvaguardas. Sétimo, os efeitos macroeconômicos são modestos na atual trajetória política: para 2030, 426.000 milhões de euros (reais) de gasto adicional só geram cerca de 246.000 milhões de euros de PIB adicional; uma trajetória com um maior peso do investimento daria melhores resultados (SVR). Em oitavo lugar, as práticas de «isenção» em matéria de defesa distorcem a razão de investimento e aumentam a dívida sem um crescimento proporcional (SVR). Em nono lugar, determinadas decisões contábeis (por exemplo, contabilizar a defesa, transferir subsídios para as regiões carboníferas e transferir o transporte e a banda larga para uma entidade com fins especiais) são formalmente conformes, mas economicamente fracas (IW).
AS NORMAS FISCAIS EUROPEIAS, UMA RESTRIÇÃO A MÉDIO PRAZO
Diante dessas deficiências, concordamos com a conclusão do ifo de que o orçamento básico para 2026 sublinha a tendência: maior dependência da dívida, menos partidas de infraestrutura genuínas e externalização continuada fora do orçamento. A médio prazo, isso não só deteriorará a trajetória da dívida do país, mas também representará um risco de colisão com as normas fiscais da UE. A característica-chave do Pacto de Estabilidade e Crescimento reformado é uma trajetória de gasto líquido específica para cada país baseada na análise da sustentabilidade da dívida, a manutenção do déficit de referência de 3% e o limite de dívida de 60% (a nível do Tratado), os planos fiscais estruturais a médio prazo (MTFSP), que abrangem entre quatro e cinco anos, prorrogáveis até sete anos com reformas/investimentos, e a supervisão das administrações públicas, incluindo os fundos extraporçamentários como o SVIK alemão.
“O efeito macro é modesto: para 2030, um gasto adicional de 426.000 mn (reais) só gera cerca de 246.000 mn de PIB adicional”
No entanto, a CE apoiou o pacote fiscal da Alemanha considerando que sua razão de dívida (de 63% em 2025) apenas supera ligeiramente o limite de 60%, que atualmente é um país de baixo risco em termos de sustentabilidade da dívida e que isso permite um caminho de ajuste gradual e concentrado no final do período. Dito isso, o SVR e um estudo de Bruegel mostram que o pleno aproveitamento da margem fiscal concedida a longo prazo pelo teto da dívida nacional reformado é incompatível com as normas de dívida da UE, o que poderia provocar que a razão de dívida aumentasse para situar-se entre 90% e 100%. Com um uso adequado do dinheiro bazuca, prevemos que a razão de dívida aumente para cerca de 70% em 2030, o que consideramos uma cifra exagerada. Mas é claro que quanto menos se utilize o dinheiro da bazuca para investir e, portanto, para melhorar a produtividade, mais cedo ocorrerá um choque com as normas fiscais europeias.
NO ENTANTO, UM ENORME IMPULSO FISCAL À RECUPERAÇÃO EM 2026
Embora seja pouco provável que se aproveite todo o potencial de crescimento da bazuca fiscal, o orçamento de 2026 implica um forte impulso fiscal que deverá apoiar de maneira significativa a atividade. Dado que a economia continua enfrentando múltiplas dificuldades – desglobalização, altos preços da energia e intensificação da concorrência global – a produção industrial estabilizou-se em níveis baixos e continua a estar atrás da de seus homólogos europeus. No início de 2026, o PMI composto apenas se recuperou até alcançar o nível de novembro e se mantém perto de sua norma histórica, enquanto o índice ifo continua muito abaixo da média. Após três anos de recessão, a capacidade excedentária é considerável: a lacuna de produção de 2026 é claramente negativa, oscilando entre -0,9% (FMI) e -2,0% (Oxford Economics). A utilização da capacidade situa-se em 78% na indústria (em comparação com 83% de média) e em 67% na construção, cerca de 9 pontos percentuais abaixo do normal. Nesse contexto, esperamos que o impulso fiscal de 1,2 pontos percentuais impulsione fortemente o crescimento. Com multiplicadores fiscais estimados entre 0,3 e 0,7, isso implica um crescimento adicional de entre 0,4 e 0,8 pontos percentuais; dada a grande lacuna de produção e a baixa utilização nos setores alvo dos estímulos, esperamos que o multiplicador se situe no extremo superior.
O ESTÍMULO JÁ ESTÁ EM ANDAMENTO.
O gasto do Governo central aumentou consideravelmente desde setembro de 2025, com um incremento interanual de 116.000 milhões de euros (+7,5%). O gasto do SVIK alcançou os 24.000 milhões de euros em 2025, abaixo dos 37.000 milhões previstos, mas espera-se que se recupere juntamente com os 58.000 milhões previstos para 2026. Os pedidos industriais nacionais estão aumentando (+7,9% intermensal em dezembro); embora em parte se devam ao investimento de recuperação e a efeitos pontuais, também são apoiados pelo gasto relacionado com a bazuca, em particular as aquisições de defesa e os investimentos em infraestruturas e ferrovias. Os pedidos nacionais (+10,7% intermensal em dezembro) dispararam até um nível não visto desde julho de 2021. Da mesma forma, os pedidos de construção pública estão aumentando e devem se traduzir em um maior volume de produção. O PIB do quarto trimestre de 2025 surpreendeu em alta (+0,3% intertrimestral), apoiado tanto pelo consumo das famílias quanto pelo do Governo. Em geral, há claros indícios de que a bazuca fiscal está ganhando terreno. Supondo que se mantenha o impulso atual e se acelere com o apoio fiscal, prevemos um crescimento do PIB de 1,2% em 2026, ligeiramente acima do 1,1% que marca o consenso. Dito isso, o crescimento sustentado exigirá um uso eficaz dos fundos juntamente com reformas estruturais, como a redução da burocracia e a melhoria da competitividade externa; caso contrário, a bazuca corre o risco de ser apenas uma miragem. ♦
