A dívida pública de França, que ultrapassa ligeiramente os 3,5 biliões de euros, equivale já a quase 120% do PIB. O Estado de bem-estar tornou-se cada vez mais insustentável, o crescimento económico é fraco e os défices orçamentais continuam a ser persistentemente elevados. Portanto, parece praticamente inevitável que a relação dívida sobre PIB continue a aumentar. Após ter resistido durante muito tempo a implementar reformas significativas, França tornou-se a última fonte de preocupação da zona euro. As eleições presidenciais estão previstas para a próxima primavera, o que adiciona mais uma camada de incerteza para os investidores.
Um incumprimento de França - no sentido de uma reestruturação ou um perdão da sua dívida - continua a ser muito improvável. Em última instância, França beneficia do apoio implícito de toda a zona euro através do Banco Central Europeu. A crise do euro demonstrou que preservar a integridade da moeda única constitui um firme compromisso político e de política monetária: «whatever it takes». França também é amplamente considerada como demasiado grande para falir: um incumprimento soberano desencadearia quase de certeza uma grave crise financeira.
Portanto, os investidores podem assumir que, num cenário extremo, o BCE interviria e compraria dívida pública francesa para evitar que as rendibilidades continuassem a disparar. O mais provável é que isso exigisse a ativação do Instrumento para a Proteção da Transmissão (TPI, nas suas siglas em inglês), cujo objetivo é salvaguardar a transmissão efetiva da política monetária em toda a zona euro e evitar divergências injustificadas nas rendibilidades da dívida soberana.
Em princípio, o BCE teria que determinar que as elevadas rendibilidades dos títulos franceses não estão justificadas pelos fundamentos económicos, que a dívida do país continua a ser sustentável e que França cumpre com o quadro fiscal da UE. Neste momento, estas condições não se cumprem ou apenas se cumprem parcialmente. Na prática, no entanto, isso poderia resultar menos restritivo do que parece. O BCE conserva uma ampla margem de discricionariedade na hora de interpretar os critérios, o que torna o TPI, na prática, um instrumento muito flexível.
No entanto, para que o BCE pudesse justificar um apoio direto a França, as condições de mercado teriam que deteriorar-se primeiro de forma significativa. O diferencial em relação aos títulos alemães teria que alargar-se ainda mais, levando as rendibilidades da dívida francesa a níveis consideravelmente mais elevados. Uma intervenção deste tipo não só representaria uma humilhação para França; também colocaria o BCE numa posição complicada. Ao intervir, arriscar-se-ia a gerar um importante risco moral.
Se os investidores chegarem a acreditar que o BCE sempre agirá como respaldo numa crise, por que deveriam continuar a favorecer os títulos de emissores fiscalmente prudentes que oferecem rendibilidades significativamente inferiores? A mensagem para os governos da zona euro seria igualmente problemática: a disciplina fiscal deixaria de ser recompensada e, na prática, passaria a ser penalizada.
Não tem por que se chegar a esse extremo. O mercado de títulos ainda poderia desempenhar o seu papel tradicional como último mecanismo disciplinador dos governos, exercendo pressão suficiente sobre França para que implemente reformas antes que a intervenção do BCE se torne inevitável.
