O rendimento do capital marca o das ações. E as empresas dos EUA, que aprenderam a crescer utilizando menos capital, mudaram a tendência; nos emergentes ocorre o contrário
Texto: Robert Almeida (MFS) •
Os mercados de ações têm o hábito de confundir resultados e causas. Quando as ações mostram um bom comportamento, os investidores buscam explicações como o crescimento econômico ou políticas favoráveis. No entanto, ao longo do tempo, os rendimentos nas ações têm guardado relação com o rendimento de capital das empresas e não com o PIB.
Durante as últimas décadas, o mercado de ações dos mercados desenvolvidos – em particular nos Estados Unidos – superou o dos mercados emergentes, não porque suas economias crescessem mais rápido, mas porque suas empresas aprenderam a crescer utilizando menos capital, à medida que os balanços diminuíam em relação às contas de resultados. O software substituiu o hardware, a propriedade intelectual substituiu as fábricas, e as cadeias globais de suprimento externalizaram as necessidades de ativos.
As empresas americanas lideraram o pelotão nesses aspectos, o que resultou em um potente e sustentado aumento dos rendimentos sobre o capital investido. As valorizações seguiram a trajetória.
“Quem privilegiou as ações emergentes aprendeu que o crescimento econômico, por si só, não é o que propicia que a riqueza se multiplique”
Os mercados emergentes revelaram uma trajetória diametralmente oposta. O crescimento foi real e, muitas vezes, revelou-se espetacular, embora muitas empresas desses mercados necessitassem de muito capital. A infraestrutura, a habitação, a capacidade manufatureira, entre outras coisas, exigem enormes investimentos iniciais e necessitam de longos períodos para recuperar esse investimento. Embora isso tenha contribuído para o crescimento econômico, os rendimentos sobre o capital continuaram sendo modestos em comparação com os das empresas dos mercados desenvolvidos. Os investidores que privilegiavam as ações dos mercados emergentes em relação às dos mercados desenvolvidos aprenderam a lição de que o crescimento econômico, por si só, não é o que propicia que a riqueza se multiplique.
Essa distinção reveste certa pertinência, uma vez que as cotações não respondem ao crescimento de forma isolada. Tal como destaca o gráfico 1, as cotações reagem à eficiência com que se despliega o capital.
Ao longo de grande parte dos últimos 30 anos, os mercados desenvolvidos desfrutaram de uma vantagem estrutural nesse sentido. No entanto, algo pode ter mudado.
GIRO NA INTENSIDADE DE CAPITAL
Nos últimos anos, a intensidade de capital nos Estados Unidos começou a aumentar. Após décadas tornando-se menos intensivas em capital, as empresas americanas estão voltando a destinar grandes somas para sustentar o crescimento. A infraestrutura da inteligência artificial – centros de dados, fabricação de semicondutores, geração de energia e redundância na cadeia de suprimento – requer tanto um investimento inicial substancial quanto uma reinvestimento contínuo.
Esses investimentos podem ser necessários sob uma perspectiva estratégica e valiosos economicamente. No entanto, sob uma perspectiva de ciclo do capital, a crescente intensidade de capital tem quase sempre resultado em uma contração dos rendimentos incrementais. À medida que o capital se direciona para oportunidades atraentes, aumenta a competição, cresce a depreciação e diminui a rentabilidade do próximo dólar investido, embora por um tempo os rendimentos dos ativos existentes possam continuar sendo elevados.
“Se o capital se direciona para oportunidades atraentes, aumentam a competição e a depreciação, e diminui a rentabilidade do próximo dólar investido. Altos rendimentos e abundância de capital incentivam o excesso de investimento”
Vale ressaltar que essa mudança está ocorrendo a partir de um ponto de partida em que se observam tanto rendimentos quanto valorizações elevadas em termos históricos. Os altos rendimentos e a abundância de capital são precisamente as condições que incentivam o excesso de investimento, cujas consequências costumam emergir de forma gradual e depois aparecer de repente.
No final da década de 1990 e no início dos anos 2000, as telecomunicações eram consideradas uma tecnologia revolucionária. As redes de fibra prometiam um crescimento exponencial no uso de dados e modelos de negócios inovadores. Em grande parte, essa tese estava correta, mas o que se revelou desastroso para os investidores não foi a tecnologia em si, mas sim o fato de que o volume de capital – e a oferta que trouxe consigo – foi mais do que a sociedade podia suportar. A lição extraída foi que o ciclo de capital pode provocar um excesso de oferta e diluir os rendimentos.
O ciclo atual de investimento impulsionado pela IA é diferente em seus detalhes, embora familiar em sua estrutura. Quando um tema se torna suficientemente interessante para atrair vastos volumes de capital, a história sugere que os rendimentos futuros têm mais chances de serem uma decepção do que uma surpresa.
EMERGENTES: OUTRO PONTO DE PARTIDA
Como vimos antes, a intensidade de capital nos mercados emergentes tem sido há muito maior do que a dos mercados desenvolvidos. Muitas empresas dos mercados emergentes já operam em ambientes onde o capital é escasso, os custos de financiamento são altos e a eficiência é insuficiente. Embora a intensidade de capital tenha aumentado em certa medida nos mercados desenvolvidos, o que importa é que a lacuna – que vem diminuindo de forma secular – entre mercados emergentes e desenvolvidos está se estreitando.
“A lição que se extraiu em 2000 foi que o ciclo de capital pode provocar um excesso de oferta e diluir os rendimentos”
Isso assume certa importância, pois o retorno de capital é determinado pela rentabilidade do investimento adicional. Uma vez que as empresas dos mercados desenvolvidos estão passando de um modelo de crescimento pouco intensivo em capital para outro mais intensivo em capital – enquanto as empresas dos mercados emergentes já não estão se tornando progressivamente mais «intensas» em capital – a lacuna no retorno de capital pode se estreitar pelo lado dos mercados desenvolvidos.
LACUNA DE VALORIZAÇÕES
Também reveste certa relevância o que os investidores têm descontado. A lacuna de valorização existente entre as ações dos Estados Unidos e as do resto do mundo implica, em nossa opinião, que os investidores não estão levando em conta o impacto da crescente intensidade de capital no gigante norte-americano.
Isso não é um apelo para abandonar as ações americanas, assim como não implica a afirmação de que os mercados emergentes passarão repentinamente a precisar de menos capital. O argumento reside no fato de que o deslocamento incremental na intensidade de capital determina a direção da mudança e, portanto, influencia os diferentes prêmios de risco que os investidores estão dispostos a pagar.
Consideramos que essa é a razão pela qual as ações não americanas superaram as americanas em 2025, uma tendência que pode persistir, dado que pode ter começado a se descontar essa situação.
O PAPEL DA GESTÃO ATIVA
Os períodos em que se observou uma crescente intensidade de capital traduziram-se, geralmente, em uma redução dos rendimentos agregados e um aumento da dispersão.
Quando o capital é barato e os modelos de negócios são pouco intensivos em ativos, muitas empresas podem parecer boas ao mesmo tempo. Quando o capital se torna caro e crescer requer investimentos de maior magnitude, a diferença entre as empresas que alocam bem o capital e as que não o fazem torna-se crítica.
Os índices de referência não distinguem entre um uso eficiente e um ineficiente do capital. Premiam o tamanho e não a disciplina. Em contrapartida, os investidores ativos podem avaliar onde o capital está sendo investido, qual é a rentabilidade prevista e em que conjuntura competitiva.
A nosso ver, em um mundo em que os rendimentos sobre o capital já não crescem de forma uniforme, a compreensão da alocação do capital torna-se mais importante, não menos. É pouco provável que a próxima fase dos rendimentos nas ações seja determinada por uma expansão generalizada dos múltiplos. Será a capacidade de seleção que a impulsionará.
Em suma, a intensidade de capital está aumentando, os rendimentos do capital experimentarão ajustes... E os mercados acabarão refletindo essa realidade. As oportunidades para aqueles que estiverem dispostos a ir além das teses e do foco na mecânica da criação de valor repousam na identificação daqueles que se adaptam à conjuntura e aqueles que não.
Neste ambiente, pensamos que as empresas não americanas, em particular aquelas dos mercados emergentes, estarão um passo à frente. ♦