Colin Graham (Robeco) || A possibilidade de aumento das taxas em meio à instabilidade geopolítica pode transformar este mercado, em grande parte abaixo do IG, numa espécie de velho oeste, como o que se viveu durante a Grande Crise Financeira (GCF) e a debacle das hipotecas subprime que a precedeu.
«O crédito privado engloba os empréstimos diretos e do mercado intermédio, em que o capital é fornecido por credores não bancários, pelo que não aparece nos balanços dos bancos, que foram alvo de uma regulamentação mais rigorosa após a Grande Crise Financeira de 2008», afirma Graham, responsável pela equipa Multi-Asset da Robeco Investment Solutions.
«O negócio dos empréstimos fora dos balanços dos bancos cresceu após a GCF e a subsequente lei americana Dodd-Frank para proteger os depositantes dos bancos. A questão para os investidores é se o mercado de crédito privado, de 2,1 trilhões de USD, representa agora uma ameaça, uma vez que as taxas subiram e as preocupações geopolíticas, como o conflito do Irão, ameaçam a estabilidade financeira».
Teste de resistência estrutural
A maioria dos empréstimos de crédito privado está abaixo do IG, devido à sua natureza de emprestar a empresas com classificações de crédito mais baixas e menos capacidade de acesso aos mercados de dívida pública, o que lhes dá um canal para pedir dinheiro emprestado.
«Isso fornece a credores e investidores maiores rendimentos e menor volatilidade (uma melhor relação de Sharpe)», afirma Graham. «O inconveniente para os investidores em crédito privado é que as avaliações podem ser opacas e, em caso de crises financeiras ou económicas, as vantagens da diversificação evaporam-se, uma vez que a correlação com os mercados de crédito convencionais volta a ser um. A principal preocupação centra-se na rentabilidade do capital, mais do que na rentabilidade sobre o capital, tentando evitar a todo custo os incumprimentos».
«Os mercados de crédito mantiveram-se sólidos como uma rocha em 2025, mas para o final do ano começou a mostrar uma divergência entre os mercados cotados (públicos) e os não cotados (privados). Enquanto os mercados públicos de IG continuam a resistir, o mercado de crédito privado, de 2,1 trilhões de USD, começou a submeter-se a um teste de estresse estrutural».
Exposição à alta tecnologia
Um dos problemas é que o crédito privado tem uma exposição muito maior ao setor tecnológico — que é vulnerável à disrupção da IA — do que a dívida pública. Embora o crédito privado não cotize com a mesma regularidade que o crédito cotado ou a renda variável, a importante exposição comum à tecnologia significa que os benefícios de uma menor volatilidade podem dispersar-se.
«Agora este mercado gigante enfrenta dificuldades», adverte Graham. «A conjunção de um ambiente de taxas mais elevadas, a crise geopolítica decorrente do conflito do Golfo e as tarifas, juntamente com a disrupção dos modelos de negócios no setor de software impulsionada pela IA, criou um período de maior escrutínio».
«Acreditamos que as taxas de incumprimento oficiais (que atualmente se situam em torno de 2,1%) são um indicador defasado. Se levarmos em conta a gestão de passivos (LME) e as dificuldades ocultas, a taxa “real” aproxima-se de 5,4%».
«Neste contexto, torna-se evidente a divergência na rentabilidade entre os ativos tangíveis com baixa obsolescência (HALO - Hard Assets, Low Obsolescence), baseados em infraestruturas físicas, e as carteiras de software altamente alavancadas e expostas à inteligência artificial».
Inflação = taxas mais altas
E agora, a eclosão da guerra no Irão provocou outro abalo nos preços do petróleo e interrupções na cadeia de suprimentos, trazendo consigo as inevitáveis pressões inflacionistas vistas pela última vez durante a pandemia da COVID-19. Uma maior inflação tornará mais provável que as taxas subam para contrabalançá-la, o que representa uma ameaça direta para as empresas altamente alavancadas.
«Nosso cenário de investimento para 2026 esboçava um contexto macroeconómico positivo, embora a probabilidade de um cenário em baixa tenha aumentado desde então devido aos impedimentos da cadeia de suprimentos do Golfo», afirma Graham. «As dificuldades têm-se agravado, o que tem importantes repercussões para as empresas mutuárias e os investidores em crédito privado».
«Em primeiro lugar, a escalada do conflito no Oriente Médio provocou o fechamento do estreito de Ormuz, o que poderia provocar uma crise de suprimento em escala global sem precedentes desde os confinamentos por causa da Covid-19. Em segundo lugar, as expectativas sobre as taxas passaram de apontar para cortes a apontar para aumentos, uma vez que se prevê um aumento das pressões inflacionistas. Por último, considera-se que a IA é um fator que põe em perigo os modelos de negócios em setores como o de software e os serviços informáticos, o que complica a fixação de preços de “saída” para as empresas».
Já não passamos por isto?
Estamos, portanto, perante uma repetição da crise financeira global, quando os incumprimentos dos empréstimos com classificação inferior a IG estiveram prestes a afundar o sistema bancário? «O crescimento do crédito privado tem sido impulsionado por uma política monetária flexível (alavancagem) e pela busca de rentabilidade por parte dos investidores, o que fez com que a demanda impulsionasse a oferta e reduzisse os critérios de concessão de crédito», afirma Graham.
«A SEC dos Estados Unidos assinalou em 2024 que os consultores se encontram numa situação de conflito de interesses com os fundos privados e seus investidores quando avaliam os ativos dos fundos e utilizam essas avaliações como base para o cálculo de suas taxas e da rentabilidade dos fundos».
«Isso lembra a estrutura de remuneração dos avaliadores hipotecários e das agências de classificação das obrigações de empréstimos garantidos (CLO) antes que a GCF evidenciasse os perigos deste modelo de negócios».
Um impasse…
A verdadeira prova de estabilidade terá lugar nos próximos 18 meses, quando vencerem quase 480.000 milhões de dólares em dívida privada e os promotores, investidores e mutuários decidirem quem se fará cargo do reembolso ou da refinanciamento.
«Grande parte deste crédito privado foi concedido no início da década, com avaliações e taxas de juros baixas que já não existem», afirma Graham. «Sem um mercado sólido de saídas a bolsa ou de fusões e aquisições, estas “lacunas de capital” deverão ser cobertas através de injeções agressivas de capital por parte dos patrocinadores ou através de trocas de dívida por ações, o que redefinirá o panorama da recuperação».
«Embora o sistema bancário possa estar protegido, há outros atores do setor financeiro que possuem uma maior quantidade de crédito privado, como as seguradoras de vida, que poderiam ser mais vulneráveis às amortizações».
…ou um teste irrefutável?
«O mercado de crédito privado não enfrenta um colapso iminente, mas sim uma fase do ciclo em que está amadurecendo e se torna mais frágil». As novas ondas de investidores em crédito privado deveriam conseguir contornar os obstáculos mencionados, uma vez que as taxas se normalizaram e a economia atravessa uma situação de instabilidade, pelo que é menos provável que os credores paguem mais por uma empresa. Aos atuais detentores de dívida pode caber um caminho mais acidentado».
«De cara ao futuro, os investidores institucionais com horizontes temporais mais amplos deveriam evitar os problemas de acesso, enquanto se beneficiam da prima de iliquidez e das oportunidades que surgem das liquidações forçadas, reestruturações e refinanciamentos».
«Prevemos que 2026 e 2027 serão os anos em que se gerarão as rentabilidades graças à experiência em reestruturações e à rigorosa seleção de gestores por parte de patrocinadores com grande capacidade financeira, à custa dos credores minoristas e minoritários. Continuamos a analisar as perspetivas do crédito privado».