Comentava a Bloomberg Intelligence que o investimento ligado à IA viveu mais um dia mau na terça-feira, com o índice Nasdaq 100 refletindo o retrocesso dos fabricantes sul-coreanos de chips. E, no entanto, o indicador de volatilidade dos Estados Unidos mal se alterou. É algo típico deste mercado: muito dramatismo, mas nada disso chega a afetar o núcleo do sistema.
O índice S&P 500 está perto de um máximo histórico e praticamente no mesmo nível que em meados de agosto. Dois meses de manchetes, mas sem grandes avanços. A volatilidade realizada está em mínimos históricos e a volatilidade implícita situa-se perto da parte baixa do seu intervalo anual. Quase ninguém está comprando coberturas para o índice.
É um mercado que frustra ao mesmo tempo os baixistas e os altistas: aos primeiros porque não cai, e aos segundos porque não se move.
Bobby Molavi, do Goldman Sachs Group, comentou que nos últimos meses tem dado a sensação de que "todo o mundo corre a toda velocidade para ficar no mesmo lugar". Charlie McElligott, da Nomura Holdings, recorreu à mesma imagem: a renda variável "corre para ficar parada" enquanto "nos fragmentamos em um milhão de pedaços pequenos".
A pergunta é para onde conduz toda essa corrida.
A resposta é a rotação. Basta observar a diferença entre o S&P 500 e a sua variante de ponderação igualitária em períodos móveis de três meses para ver claramente se lideram as empresas de grande capitalização ou o resto. Este ano, a situação oscilou: em maio as grandes empresas tinham uma clara vantagem, em agosto passaram a estar em desvantagem e em setembro voltaram a liderar.
No total, quatro ciclos completos – de três ou quatro meses cada um – o que representa o intervalo mais amplo registrado desde 2022. A diferença ao S&P 500 excluindo a IA conta a mesma história. A média anual ronda o zero. Nem a concertação nem a ampliação do mercado se impuseram; a notícia reside nas próprias oscilações.
É custoso para qualquer um que deva se inclinar por um lado. Molavi, do Goldman, é franco em relação à situação: independentemente do que faça um gestor com a exposição bruta, líquida ou a beta, a volatilidade dos retornos continua elevada e o resultado do esforço é escasso ou negativo.
Nick Savone, do Morgan Stanley, adota uma abordagem diferente ao contrastar os níveis próximos a máximos históricos do S&P 500 com as cinco semanas consecutivas de quedas do Russell 2000. Além disso, aponta que mais da metade das ações do Russell 3000 sofreram uma queda de -20% ou mais desde junho. "Talvez a grande pergunta seja o que será necessário para que o mercado em geral volte a entrar em jogo", escreve.
Os dados da divisão de serviços do corretagem preferente ("prime brokerage") do banco mostram que, na semana passada, os fundos de hedge reagiram às condições do mercado realizando as maiores vendas líquidas de ações americanas desde julho. Desfizeram-se de valores relacionados com a infraestrutura de IA – como os do setor de semicondutores e redes ópticas – para comprar, em seu lugar, ações de bens de consumo básico, serviços públicos e imobiliárias. Após toda essa atividade, os fundos de hedge americanos de estratégia "long-short" registraram uma queda de cerca de -0,4% este mês, em comparação com o ganho de +1,5% do S&P 500 até 8 de outubro. Aproximadamente 30% desses fundos apresentavam rentabilidades negativas até agora este ano.
Por que nada disso afeta o índice? McElligot, da Nomura, atribui a situação à "máquina de volatilidade". As vendas massivas de opções de curto prazo – grande parte delas com vencimento diário – deixam os intermediários com uma posição longa em gamma; isso os leva a vender durante as subidas e comprar durante as quedas. A volatilidade realizada diminui, o que permite aos fundos que gerenciam a volatilidade objetivo, aos seguidos de tendências e aos fundos de paridade de risco aumentar sua exposição, devolvendo-a coletivamente a níveis próximos aos máximos do ano. Uma menor volatilidade realizada também fomenta uma maior venda de opções.
A dispersão entre as ações do S&P 500 situa-se no percentil 79 dos últimos cinco anos. Isso demonstra que a volatilidade existe, mas se concentra em valores individuais e setores específicos em vez do índice geral. A queda de quase -6% em Seul situa-se no terreno dos riscos extremos ("tail risks"), sem abalar os índices de referência mundiais.