Há apenas alguns meses, os mercados perguntavam porque é que o petróleo estava a cotar apenas a 100 dólares por barril apesar da escalada das tensões geopolíticas. Hoje, a pergunta inverteu-se: se as condições físicas de fornecimento estão a melhorar, porque é que o petróleo continua a cotar em torno dos 100 dólares?
A resposta reside na diferença entre a melhoria dos fluxos físicos de petróleo e um prémio de risco geopolítico que se mantém obstinadamente elevado. Em setembro, o tráfego pelo estreito de Ormuz recuperou com força, e as exportações totais do Médio Oriente atingiram aproximadamente 15 milhões de barris diários (mbd) no final do mês. Três fatores parecem estar a apoiar esta recuperação:
- O apoio naval dos Estados Unidos ganhou eficácia, permitindo que mais navios utilizem a rota marítima de Omã, reforçando a confiança dos operadores de petroleiros e facilitando transbordos adicionais de navio para navio.
- A China parece ter desempenhado um papel importante na estabilização dos fluxos regionais, especialmente os provenientes da Arábia Saudita, aproveitando as suas relações com o Irão para manter operativas as cadeias de fornecimento energético.
- O Irão provavelmente adotou uma abordagem mais pragmática, com alguns exportadores a compensarem de facto Teerão em troca de uma passagem segura.
Com a chegada de maiores volumes de petróleo ao mercado e um défice global reduzido a apenas alguns milhões de barris diários, poderia esperar-se razoavelmente uma queda dos preços do petróleo. No entanto, o mercado continua a incorporar um importante prémio de risco geopolítico. Dependendo da metodologia utilizada, este prémio é estimado em cerca de 20-25 dólares por barril, reflexo da persistente preocupação com novas interrupções. Portanto, a questão central para os próximos meses é o que poderia voltar a provocar uma redução dos fluxos de petróleo. Destacam-se vários riscos:
- O Irão poderia intensificar os seus ataques contra petroleiros e navios comerciais, especialmente se considerar que o reforço da proteção naval dos Estados Unidos alterou excessivamente o equilíbrio de poder em detrimento dos seus interesses. O novo aumento dos ataques observado em outubro poderia já ser um primeiro sinal deste risco.
- Não se pode descartar uma escalada mais ampla que afete as infraestruturas energéticas do Golfo. Se as exportações iranianas continuarem limitadas — e o bloqueio dos Estados Unidos parece eficaz até agora —, Teerão poderia decidir que os produtores vizinhos também não deveriam poder exportar livremente, o que elevaria a ameaça para oleodutos, instalações de produção e outros ativos energéticos regionais.
- Os Estados Unidos poderiam aumentar a pressão sobre o Irão. Apesar dos recentes esforços para acalmar os mercados, o desdobramento de meios militares adicionais na região sugere que Washington poderia tentar romper o atual impasse.
- Os hutis e outras milícias apoiadas pelo Irão continuam a representar uma ameaça significativa, após já terem demonstrado a sua capacidade para perturbar as infraestruturas petrolíferas e as rotas marítimas. Na nossa opinião, no entanto, os hutis têm agido de forma amplamente oportunista em relação aos fluxos de petróleo, conscientes de que o controlo de uma via navegável estratégica lhes confere uma influência considerável sobre um mercado já tensionado, e buscando ser compensados em consequência.
De cara ao futuro, esperamos que o mercado do petróleo continue a ser extremamente sensível aos titulares. Isso voltou a manifestar-se durante a primeira semana de outubro, quando algumas informações indicaram que o Pentágono estava a avaliar possíveis ataques contra o Irão antes das eleições de meio de mandato nos Estados Unidos, para que o presidente Trump adotasse uma postura mais moderada no dia seguinte. É provável que estes sinais contraditórios continuem a ser uma característica determinante do mercado. No entanto, o nosso cenário base prevê uma descida gradual dos preços do petróleo a partir dos níveis atuais, desde que continuem a transitar volumes suficientes pelo estreito de Ormuz. O equilíbrio físico está a melhorar e o pronunciado backwardation incorporado na curva de futuros deverá normalizar-se progressivamente.
Embora os balanços do petróleo estejam a melhorar, acreditamos que o principal estrangulamento se deslocou para os produtos refinados, em particular o gasóleo. Ao contrário das interrupções do fornecimento de petróleo, a escassez de capacidade de refinação não pode ser resolvida rapidamente. Por isso, mantemos uma visão positiva sobre o gasóleo e a gasolina. Vários fatores explicam porque é que os mercados de produtos refinados estão muito mais tensionados do que o do petróleo:
- A capacidade de refinação continua limitada por dois conflitos distintos. Na Rússia e no Médio Oriente, estima-se que entre 5 e 6 mbd de capacidade estejam fora de serviço, o que provoca novas reduções dos inventários globais de produtos (ver figura 1).
- É pouco provável que as perturbações na infraestrutura de refinação russa desapareçam em breve. Apesar dos apelos políticos à contenção, os ataques continuaram e já há sinais iniciais de uma nova intensificação do conflito durante os meses de inverno.
- As expectativas de um forte aumento das exportações chinesas de produtos podem ser demasiado otimistas. Os fretes atingiram níveis extraordinários: em alguns casos, o custo diário de transportar petróleo do Médio Oriente para a Ásia num superpetroleiro (VLCC) passou de cerca de 100.000 dólares para mais de um milhão de dólares. Estes custos fazem com que as refinarias sejam mais relutantes em importar petróleo, reduzindo em última instância a produção de produtos refinados.
- Os recentes anúncios de libertação de reservas estratégicas podem trazer menos alívio do que sugerem os titulares. Grande parte dos volumes provém de programas já anunciados, enquanto os debates sobre a libertação de gasóleo na Europa levantam a dúvida se as reservas estratégicas estão a esgotar-se demasiado cedo. Uma nova perturbação poderia então elevar ainda mais os preços do gasóleo uma vez que estes colchões fossem erodidos.
- A destruição da demanda continua a ser surpreendentemente limitada. Embora o gasóleo esteja a cotar em níveis excepcionalmente altos em relação ao petróleo, a demanda dos utilizadores finais demonstrou ser muito mais resistente do que muitos participantes do mercado esperavam.
O gás natural apresenta situações muito diferentes na Europa e nos Estados Unidos. Os preços do gás europeu quase triplicaram desde o início do ano e continuam respaldados pelas tensões no Médio Oriente, enquanto as interrupções do fornecimento de gás natural liquefeito (GNL) catariano se prolongam agora mais profundamente na temporada de inverno.
Juntamente com inventários excepcionalmente baixos em algumas áreas da Europa — especialmente na Alemanha —, esta situação faz com que o mercado dependa em grande medida de um inverno benigno. Embora o El Niño costume aumentar a probabilidade de condições mais suaves na Europa, também pode elevar o risco de perturbações relacionadas com o vórtice polar, provocando episódios de frio breves mas intensos. Esta incerteza meteorológica ajuda a explicar porque é que os preços do gás europeu se mantêm acima dos 80 euros por megawatt-hora, refletindo a sensibilidade do mercado a qualquer aumento da demanda invernal.
O mercado americano apresenta um panorama muito distinto. A oferta continua a ser abundante, os níveis de armazenamento são sólidos e a produção de gás associado da bacia Pérmica continua a aumentar. A entrada em funcionamento de capacidade adicional de transporte por gasoduto no quarto trimestre deverá aumentar ainda mais a oferta disponível, mantendo um equilíbrio de oferta e demanda amplamente excedentário mesmo que as temperaturas desçam. Neste contexto, continuamos a considerar os aumentos do gás natural americano como oportunidades de venda.