El Departamento del Tesoro de Estados Unidos ha sorprendido al mercado de bonos al anunciar que al menos duplicaría determinadas recompras de bonos a largo plazo. Inicialmente, las rentabilidades a largo plazo cayeron, pero rápidamente revirtieron ese movimiento, lo que suscitó preguntas entre muchos inversores y observadores sobre qué podría significar esto para la estrategia de gestión de la deuda del Tesoro y para su postura, mantenida desde hace tiempo, de que una emisión «regular y predecible» es la que mejor contribuye a sus objetivos de minimizar los costes de financiación para el Gobierno estadounidense.
Nuestra opinión es que las recompras pueden contribuir al buen funcionamiento del mercado y reducir, en promedio, los costes de financiación del Tesoro a lo largo del tiempo, especialmente si el Tesoro pretende consolidarse como el nuevo «creador de mercado de última instancia», un papel del que la Reserva Federal ha querido alejarse. Sin embargo, el Tesoro por sí solo no puede alterar por completo los fundamentales que determinan la valoración de los bonos del Tesoro a más largo plazo. De hecho, las rentabilidades a más largo plazo han aumentado a escala mundial por varias razones, entre ellas las todavía elevadas cargas de deuda fiscal posteriores a la pandemia, la creciente incertidumbre en torno a la política y la inflación y, más recientemente, el elevado volumen de emisiones corporativas relacionadas con la IA.
Es importante destacar que, para el mercado de bonos, la estabilidad de la estrategia de gestión de la deuda del Tesoro es clave. La década de 1970 constituye una advertencia sobre los costes y riesgos de una financiación oportunista. Complementar una emisión «regular y predecible» proporcionando un respaldo de liquidez estable y bien entendido para proteger frente a episodios de disfunción del mercado debería ser positivo para el mercado.
Actualmente, el Tesoro se financia al 5,2% en el tramo a 30 años de la curva, lo que supone 70 puntos básicos por encima del swap a tipo fijo con un vencimiento similar (según datos del Tesoro y Bloomberg). Parte de esta discrepancia puede interpretarse como el tipo que el mercado «cobra» por mantener colateral del Tesoro. Existe un amplio margen para que el Tesoro, mediante políticas destinadas a mejorar la liquidez del mercado, comprima ese tipo y consiga mejores niveles de financiación para el Gobierno.
Un poco de contexto e historia sobre la estrategia de gestión de la deuda del Tesoro, incluidas las recompras, podría ayudar a aclarar qué puede deparar el futuro para los mercados de bonos del Tesoro.
Recompras: ¿qué son y por qué realizarlas?
La liquidez del mercado de bonos del Tesoro estadounidense ha recibido una mayor atención desde marzo de 2020, cuando el fuerte impacto económico de la pandemia de COVID provocó importantes dislocaciones en el mercado del Tesoro, con bonos de vencimientos similares negociándose a niveles de rentabilidad muy diferentes.
El rápido crecimiento de la deuda negociable en los últimos años se ha producido en un contexto de regulaciones introducidas tras la crisis financiera mundial de 2008 (GFC), que han limitado la disposición y la capacidad de los primary dealers para mantener valores en sus balances durante periodos de tensión.
Cuando la intermediación privada ha sido insuficiente para garantizar el funcionamiento de los mercados del Tesoro, la Reserva Federal ha intervenido como «creador de mercado de última instancia». Esto significa que compra bonos del Tesoro y otros activos —un proceso conocido como expansión cuantitativa (QE)— con el fin de estabilizar el mercado, con la perspectiva de permitir posteriormente que los valores lleguen a vencimiento, reduciendo de nuevo su balance (endurecimiento cuantitativo o QT).
Las preocupaciones en torno al riesgo moral han reforzado la necesidad de adoptar medidas adicionales para garantizar el buen funcionamiento del mercado del Tesoro. Y el debate sobre políticas se ha centrado en un conjunto de medidas que se refuerzan mutuamente, entre ellas aumentar la capacidad de los dealers para mantener valores en balance mediante la recalibración de los requisitos de apalancamiento, ampliar la compensación centralizada, ampliar el acceso al mercado y los protocolos de negociación, reforzar las prácticas de gestión de márgenes y del riesgo de liquidación, entre otras.
El Departamento del Tesoro también ha adoptado medidas para respaldar el buen funcionamiento de los mercados de deuda estadounidense. Tras consultar con el Treasury Borrowing Advisory Committee (TBAC), un grupo de inversores e instituciones del sector privado, el Tesoro puso en marcha su actual programa de recompras en mayo de 2024. Antes del último anuncio, las recompras destinadas a respaldar la liquidez habían sido relativamente reducidas en comparación con las operaciones de QE de la Fed, pero han proporcionado una oportunidad periódica para vender valores off-the-run más antiguos y menos líquidos. Por separado, las operaciones de gestión de efectivo ayudan a suavizar el saldo de caja del Tesoro y la emisión de letras.
Mientras un conjunto más amplio de participantes del mercado y responsables de política económica ha debatido la implementación de estas políticas para mejorar la liquidez, la Reserva Federal, ahora presidida por Kevin Warsh, se ha centrado en seguir reduciendo su presencia en el mercado del Tesoro.
Todos estos importantes pasos destinados a mejorar la liquidez del mercado del Tesoro se han producido a pesar de las crecientes preguntas sobre quién, si no la Fed, actuaría como creador de mercado de última instancia.
Si el anuncio de duplicar las recompras fue una señal de que el Tesoro está dispuesto a asumir un papel más importante para garantizar un funcionamiento estable del mercado a lo largo de los ciclos de los mercados financieros y de la economía, consideramos que es algo positivo. Sin embargo, las preguntas que siguieron al anuncio se centraron menos en el compromiso del Tesoro con el funcionamiento del mercado y más en lo que sus actuaciones señalaban acerca de su compromiso con su estrategia de deuda, mantenida desde hace tiempo, de emisión regular y predecible.
Conviene repasar algo de historia para entender por qué una emisión «regular y predecible» es tan importante para el funcionamiento del mercado del Tesoro y la gestión de la deuda.
Los orígenes de «regular y predecible»
El déficit fiscal del país determina cuánto debe pedir prestado el Tesoro. La gestión de la deuda determina si esa financiación se realiza mediante letras, notas, bonos, valores del Tesoro protegidos contra la inflación (TIPS) o deuda a tipo variable. Dado que el Tesoro es el mayor prestatario del mercado, su estrategia de financiación es importante. Desde la década de 1970, el Tesoro ha organizado cada vez más sus emisiones en torno a un marco «regular y predecible».
La doctrina moderna se remonta al discurso de Paul Volcker de 1972, «A New Look at Treasury Debt Management». Volcker, entonces subsecretario de Asuntos Monetarios del Departamento del Tesoro, propuso trasladar una mayor parte de la financiación a un calendario recurrente basado en el programa de subastas de letras que ya estaba establecido en aquel momento.
El discurso de Volcker se produjo en un momento en el que el déficit fiscal aumentaba durante la década de 1970 y el Tesoro llevaba a cabo una serie de emisiones tácticas con cupón cuyo calendario y vencimiento sorprendían repetidamente a los inversores. Una lección decisiva llegó en marzo de 1975, cuando, tal y como documentó el historiador de la Fed de Nueva York Kenneth Garbade¹, el Tesoro subastó 1.250 millones de dólares en bonos a 15 años al mismo tiempo que un sindicato sacaba al mercado 600 millones de dólares de deuda corporativa con calificación AAA de una conocida empresa estadounidense. Según informaciones de los medios de comunicación de la época, las emisiones simultáneas dejaron al mercado de bonos en una situación de «desorden».
A principios de la década de 1980, el Tesoro había sustituido en gran medida la financiación táctica por subastas recurrentes de vencimientos estandarizados, reduciendo la que hasta entonces había sido una elevada volatilidad de las rentabilidades en los días de financiación del Tesoro.
Cómo la previsibilidad reduce los costes de financiación del Tesoro
Desde la década de 1980, según las actualizaciones del marco de gestión de la deuda del Tesoro, la emisión regular y predecible ha reducido el coste para el Tesoro de financiar el déficit público a través de cuatro canales principales:
Menor incertidumbre sobre la oferta: los inversores pueden reservar efectivo y los dealers pueden gestionar sus inventarios y coberturas antes de las subastas.
Referencias más líquidas: las emisiones y reaperturas recurrentes concentran la negociación, mejoran la formación de precios y facilitan las coberturas.
Una base de inversores más amplia: los inversores pueden establecer procesos recurrentes de asignación en torno a una oferta conocida.
Menor dependencia del market timing: el Tesoro es demasiado grande y se financia de forma demasiado continua como para actuar de manera oportunista sin afectar al mercado cuyo momento, en teoría, está tratando de anticipar.
En una actualización de 2015 de su marco de gestión de la deuda², el Tesoro reiteró que era y sigue siendo «demasiado grande para comportarse de manera oportunista», que «no trata de anticipar el mercado» y que no reacciona a los niveles actuales de los tipos ni a las fluctuaciones de la demanda a corto plazo. En su lugar, busca el menor coste de financiación esperado a lo largo del tiempo, al tiempo que gestiona el riesgo y preserva la liquidez del mercado.
Aunque una emisión regular y predecible no es el único factor que determina las primas por plazo en los vencimientos más largos, alejarse de esta estrategia probablemente conllevaría una mayor incertidumbre sobre las emisiones y una mayor volatilidad en el mercado del Tesoro, y tendería a aumentar las primas por plazo con el tiempo. Es una estrategia que va directamente en contra de los objetivos del Tesoro de minimizar el coste de la deuda.
¿Es el Tesoro un respaldo creíble?
Las lecciones de la década de 1970 desaconsejan las emisiones oportunistas, mientras que las lecciones del periodo de la COVID de 2020 ponen de relieve la importancia de contar con un respaldo de liquidez por parte del sector oficial. Sin embargo, sigue existiendo la cuestión de si el Tesoro tiene capacidad para desempeñar esta función de manera creíble.
A diferencia de la Fed, que puede financiar compras ilimitadas de valores del Tesoro mediante la creación de reservas, las recompras del Tesoro se financian mediante emisiones adicionales de bonos. En otras palabras, el Tesoro no puede modificar el volumen total de emisión de deuda, pero sí puede cambiar la combinación de vencimientos e instrumentos que utiliza con el fin de proporcionar liquidez en los vencimientos a más largo plazo en momentos de tensión. Como resultado, la capacidad del Tesoro para financiar emisiones a largo plazo está limitada por su capacidad para emitir T-bills, y se enfrenta a los riesgos de una mayor variabilidad esperada de la financiación futura asociada a una mayor dependencia de las letras a corto plazo para fines de financiación más amplios. (Véase el debate del TBAC de noviembre de 2025³ sobre la estructura óptima de la deuda). Sin embargo, en la práctica, es probable que el Tesoro disponga de cierto margen para proporcionar apoyo al mercado.
Actualmente, las T-bills representan alrededor del 22% del total de la deuda en circulación, según los datos publicados por el Tesoro, un nivel similar al que prevalecía antes de la crisis financiera mundial. Si el Tesoro quisiera aumentar el peso de las T-bills hasta el 24% —lo que lo situaría en el extremo superior del rango anterior a la crisis financiera mundial—, podría comprar 630.000 millones de dólares en el segmento de 10 a 30 años. Aunque esta capacidad no es ilimitada, sí rivaliza con el volumen de las compras de Treasuries realizadas por la Reserva Federal durante anteriores programas de QE. La preferencia del Tesoro por comprar únicamente valores que se ofrecen baratos al mercado (es decir, con rentabilidades superiores a los tipos actuales de mercado) también podría limitar el volumen de las compras, al tiempo que proporcionaría flexibilidad para incrementar las cantidades adquiridas si las condiciones del mercado así lo justifican. Esto reduciría tanto el estigma percibido asociado a este mecanismo como su tamaño en condiciones normales.
En última instancia, si la disfunción del mercado del Tesoro fuera tan grave como para convertirse en un problema sistémico, consideramos que la Fed trabajaría conjuntamente con el Tesoro para respaldar el mercado del Tesoro, incluso si el umbral de la Fed para intervenir en el mercado está aumentando.
¿Cuál es la conclusión?
Las recompras del Tesoro son una herramienta útil en condiciones normales para mejorar la liquidez de los valores off-the-run, al tiempo que pueden actuar como respaldo para la liquidez del mercado en periodos de tensión. Aunque la capacidad del Tesoro para actuar como creador de mercado de última instancia tiene límites (a diferencia de la Fed), consideramos que un mecanismo estable de respaldo de liquidez —junto con la implementación continuada de muchas otras políticas— puede contribuir a respaldar la percepción del mercado del Tesoro como «refugio seguro». El Tesoro no puede controlar los factores fundamentales más amplios que determinan las primas por plazo, pero estas políticas deberían ayudar a reducir los costes de financiación del Tesoro con el tiempo. El diferencial entre las rentabilidades de los bonos del Tesoro y los swaps con vencimientos similares sugiere que existe margen para mejorar los niveles de financiación del Tesoro.
En cuanto a lo que el anuncio de la semana pasada indica sobre el compromiso del Tesoro con el marco «regular y predecible», el respaldo al mercado podría aumentar la volatilidad de las emisiones de T-bills, pero dudamos que el Tesoro esté alejándose de su política de comunicar claramente y con antelación los calendarios de subastas en los tramos más largos de la curva. Como el propio Tesoro ha señalado en múltiples ocasiones, es demasiado grande para tratar de anticipar los movimientos de un mercado del que depende para financiar al Gobierno estadounidense. Un marco regular, predecible y, al mismo tiempo, flexible, que sea bien entendido por los mercados, debería beneficiar a todos.
¹ Kenneth D. Garbade. «The Emergence of ‘Regular and Predictable’ as a Treasury Debt Management Strategy». Federal Reserve Bank of New York, Economic Policy Review (marzo de 2007).
² Departamento del Tesoro de Estados Unidos, Office of Debt Management, «Presentation of U.S. Treasury’s Debt Issuance Framework» (19 de noviembre de 2015).
³ «Considerations for Optimal Debt Issuance». Treasury Borrowing Advisory Committee (noviembre de 2025