Los bonos soberanos europeos siguen sometidos a una presión significativa. Esta semana, los diferenciales de los OAT franceses frente a los Bunds alemanes a diez años se han ampliado en torno a 15 puntos básicos, mientras que los de los BTP italianos lo han hecho aproximadamente 10 puntos básicos. Francia sigue siendo, con diferencia, el mercado con peor comportamiento de la zona euro.
Esta evolución se produce pese a unos niveles de rentabilidad cada vez más atractivos. Aunque las rentabilidades de los OAT a diez años, en torno al 5%, han atraído a algunos compradores oportunistas, ni siquiera las compras de volúmenes considerables por parte de inversores institucionales han logrado frenar, por ahora, la ampliación de los diferenciales. La escasa liquidez del mercado y las presiones vendedoras en el mercado de futuros están amplificando aún más el movimiento.
La combinación de elecciones, difíciles negociaciones presupuestarias y un aumento de los gastos por intereses plantea riesgos considerables. A ello se suma un importante volumen de nuevas emisiones de deuda previsto, ya que Francia e Italia suelen colocar regularmente más de 10.000 millones de euros en bonos mediante subastas.
Al mismo tiempo, la oferta elevada se enfrenta a una capacidad de absorción limitada por parte del mercado. Ante la reticencia de los inversores a largo plazo a comprar por motivos fundamentales, los intermediarios financieros encargados de las colocaciones (primary dealers) se ven obligados a absorber mayores volúmenes. La volatilidad, muy elevada, está reduciendo su capacidad para mantener posiciones de riesgo en cartera. En nuestra opinión, esto genera un posible círculo vicioso que se retroalimenta, en el que las presiones vendedoras, el aumento de las rentabilidades y el deterioro de la liquidez se refuerzan mutuamente.
Las agencias de calificación podrían agravar aún más la situación. Posibles rebajas de rating o perspectivas crediticias negativas podrían deteriorar todavía más la confianza, ya de por sí frágil, del mercado y amplificar las presiones vendedoras de forma procíclica.
En este contexto, cada vez es más probable que el BCE intervenga verbalmente. Sin embargo, sigue siendo cuestionable que este tipo de comunicación sea suficiente para restablecer la confianza del mercado de forma duradera. En última instancia, podría ser necesario un compromiso político creíble con la consolidación fiscal o una respuesta más contundente de la política monetaria para romper este círculo vicioso.
Al mismo tiempo, aumenta la presión sobre el BCE para que relaje gradualmente el tono restrictivo de su política monetaria. La ampliación de los diferenciales soberanos está endureciendo de forma desproporcionada las condiciones de financiación en los Estados miembros con una posición fiscal más débil. Aunque seguimos considerando que la opción de intervención del BCE («ECB put») está muy fuera de juego, la presión sobre el banco central es claramente cada vez mayor.
Los riesgos en los mercados de deuda soberana europeos están adquiriendo una dinámica que se retroalimenta cada vez más. Mantenemos una visión cautelosa sobre Francia e Italia y hemos posicionado las carteras en consecuencia mediante posiciones cortas en futuros sobre OAT y BTP. Al mismo tiempo, seguimos de cerca la posibilidad de que nuevas dislocaciones del mercado generen oportunidades atractivas en emisores soberanos con fundamentales más sólidos.