Llevamos meses preguntándonos cuándo volverán a bajar las rentabilidades de los bonos, como quien mira por la ventana esperando a que escampe. Quizá haya llegado el momento de preguntarnos qué ocurre si el 5% no es un chaparrón, sino un cambio de clima.
El bono estadounidense a diez años cotiza en torno al 5,2%, su nivel más alto desde 2007, cuando a finales de febrero, antes del inicio de la guerra con Irán, se movía por debajo del 4%. El español ha superado el 4% y la semana pasada marcó máximos desde finales de 2013. La Reserva Federal subió tipos en septiembre por primera vez desde 2023 y el mercado asigna ya en torno a dos tercios de probabilidad a otra subida en octubre.
Tras la crisis financiera de 2008, el dinero ha sido extraordinariamente barato. La inflación era baja, los bancos centrales compraban deuda a espuertas y los inversores se vieron empujados a asumir cada vez más riesgo porque los activos seguros no pagaban nada. Buena parte de nuestra experiencia como inversores se forjó en esa excepción, también la del ahorrador español que se acostumbró a depósitos a cero y a un euríbor en negativo, y quizá por eso el 5% nos parece anormal.
El mundo que alumbró aquella época ya no existe. Los Estados se endeudan cada vez más y la defensa, la energía, las infraestructuras y la inteligencia artificial compiten por el mismo ahorro, con las grandes tecnológicas emitiendo deuda para financiar su expansión y engordando una oferta de bonos que ya presiona las rentabilidades. Los aranceles, las cadenas de suministro y los shocks geopolíticos hacen además más difícil mantener la inflación baja de forma sostenida. Las rentabilidades pueden bajar, desde luego, si el crecimiento o la inflación se debilitan, pero nada garantiza que el destino sea el mundo que dejamos atrás.
Para el inversor en bolsa, un dato resume lo que está en juego. Según FactSet, el S&P 500 cotiza a unas 19,2 veces los beneficios esperados a doce meses, lo que equivale a una rentabilidad por beneficios en torno al 5,2%, prácticamente la misma que paga hoy el Tesoro a diez años. Durante años justificamos la bolsa con aquello de que no había alternativa (TINA, por sus siglas en inglés, There Is No Alternative). Hoy el bono del Tesoro ofrece lo mismo que la bolsa con un riesgo muy inferior. Cuando el capital tiene precio, el crecimiento tiene que ganarse su valoración, la deuda y su refinanciación vuelven a pesar y la bolsa vuelve a tener competencia. La pregunta no es cuándo volveremos al dinero barato, sino cuántas valoraciones y supuestos de inversión construidos sobre él tendrán que reajustarse.
Este reajuste pone también a prueba el oro. Descontada la inflación esperada, la rentabilidad real del bono a diez años roza el 2,85%, niveles que no se veían desde 2008, y el dólar ha recuperado terreno en septiembre. Para un activo que no paga intereses, esa combinación eleva el coste de oportunidad de mantenerlo y lo encarece para quien compra fuera de Estados Unidos. Este lunes el metal ha llegado a caer cerca de un 3%, hasta el entorno de los 4.150 dólares por onza, su nivel más bajo en ocho semanas, y las mineras sufren todavía más, porque a la caída del oro suman la debilidad de la bolsa y el encarecimiento del gasóleo, un coste clave en la extracción.
Conviene, sin embargo, poner la caída en perspectiva. Lo relevante no es cuánto ha bajado el oro, sino quién no está vendiendo. Según datos de Bloomberg, los ETF respaldados por oro sumaban hasta la semana pasada casi 50 toneladas en septiembre pese al salto de los tipos reales y las importaciones de oro de China superaron las 1.000 toneladas en los ocho primeros meses del año, más que en todo 2025 y la cifra más alta para ese periodo desde al menos 2017. El banco central chino, por su parte, adquirió 20 toneladas en agosto, su mayor compra mensual desde octubre de 2023. Es una demanda que presta poca atención al coste de oportunidad y mucha a la preservación del patrimonio, a la incertidumbre geopolítica, a la sostenibilidad fiscal y al deseo de tener un activo fuera del sistema financiero convencional.
Ahí reside la paradoja. A corto plazo, unos bonos al alza y un dólar fuerte son un lastre evidente para el oro, pero cuanto más suben los tipos, sobre todo en los plazos largos, mayor es el riesgo de que algo se rompa. La financiación más cara presiona a gobiernos, empresas y familias endeudados y reabre la pregunta de cuánta deuda puede absorber el mercado, como recordó la débil subasta de bonos a cinco años del 23 de septiembre, por 70.000 millones de dólares, en la que los inversores exigieron una rentabilidad adicional para quedarse con el papel. Lo mismo que hoy castiga al oro es lo que mañana puede justificarlo.
Nada de esto convierte al oro en la solución a todo ni en el centro de una cartera. Es un activo alternativo que no paga cupón ni genera flujo de caja y las mineras amplifican sus movimientos en ambas direcciones. Pero su papel cobra sentido precisamente cuando el mercado de deuda empieza a mostrar tensiones que cada vez cuesta más ignorar. Si el precio del dinero se ha reajustado, lo que toca revisar ahora son nuestras carteras. Y conviene hacerlo antes de que sea el mercado quien lo haga por nosotros.