“Numa reunião recente, um cliente colocou-me uma pergunta habitual: Desde que comecei a minha carreira ouço os argumentos otimistas a favor dos gestores ativos, mas isso ainda não aconteceu. Vão os gestores ativos conseguir ter um desempenho melhor algum dia?“
Texto: Rob Almeida (Estratega Global da MFS Investment Management) •
Certamente muitos profissionais de investimento que começaram as suas carreiras após 2008 identificam-se com esta opinião. O mercado atual reflete este sentimento: as estratégias passivas representam agora mais de 50% do mercado de ações dos Estados Unidos, um aumento significativo em relação ao início da década de 2010, quando representavam menos da metade desse nível. Na prática, o domínio do investimento passivo poderia ser ainda maior se incluirmos os ativos das carteiras de closet indexing (teoricamente fundos de gestão ativa, mas que seguem muito de perto um índice) e outras estratégias desenhadas com um tracking error mínimo.
Vão os gestores ativos conseguir ter um desempenho melhor algum dia? Se uma ação vale mais que mil palavras, então a resposta coletiva do mercado em geral é que «não». Se assim fosse, então teria ocorrido uma mudança fundamental. O motivo deve ser um dos dois seguintes: ou houve uma erosão permanente das competências de investimento, ou as ineficiências do mercado que antes impulsionavam a gestão ativa desapareceram completamente.
O QUE É O ALPHA: COMPETÊNCIAS E AMPLITUDE
Para entender o alpha, é necessário rever o princípio fundamental da gestão ativa. Este princípio estipula que a razão de informação de um gestor (uma medida do valor acrescentado) depende do seu coeficiente de informação (que representa a sua competência) e da raiz quadrada das oportunidades de investimento (que representa o leque de oportunidades). Em poucas palavras, o alpha é gerado por uma combinação da seleção de ações e da variação nos rendimentos das ações.
EROSIÃO DAS COMPETÊNCIAS OU FALTA DE AMPLITUDE DO MERCADO
Em termos históricos, as competências dos gestores de carteiras, como outras habilidades humanas, regiam-se por uma distribuição normal, com um intervalo de rendimentos em torno da média do mercado. Desde o início da década de 2010, esta distribuição passou a estar cada vez mais enviesada, com poucos gestores ativos a superarem sistematicamente os seus índices de referência. Os críticos costumam atribuir isso a uma erosão estrutural das competências, argumentando que os avanços tecnológicos eliminaram as vantagens de informação que alguns tinham anteriormente.
Os efeitos de uma atmosfera sem gravidade são semelhantes aos de uma economia com taxas zero. Com outras taxas, muitos projetos de investimento e negócios já teriam sido liquidadas
Embora este argumento pareça plausível, uma vez que, sem dúvida, a tecnologia permitiu um acesso muito mais fácil à informação, creio que se trata mais de uma coincidência, não de uma relação causal. A informação não é mais do que uma agregação de dados ou factos. A sabedoria, o principal componente das competências de um gestor, é produto da experiência e de um profundo conhecimento. Representa a capacidade de sintetizar, inferir e tomar boas decisões a partir de informação agregada. Como disse uma vez o poeta inglês William Cowper: «o conhecimento é o alimento da alma, mas a sabedoria é o sabor». Embora a lacuna em matéria de informação tenha diminuído e talvez até se tenha fechado, a lacuna em matéria de sabedoria continua a ser notável. A capacidade de transformar conhecimentos em informação útil certamente ainda é ampla, apesar da rentabilidade duvidosa dos gestores ativos nos últimos 15 anos.
Se não se deve a uma erosão das competências, poderá ser pelo leque de oportunidades? A dispersão das ações ou amplitude do mercado reveste um caráter cíclico. Em vez de aprofundar em gráficos que mostrem medidas de risco idiossincrático inferiores ao normal ou níveis elevados de correlação entre pares de ações devido a fatores externos, este conceito pode ser explorado através de uma ótica mais intuitiva, embora talvez pouco convencional.
AS VIAGENS NO ESPAÇO E A AMPLITUDE DO MERCADO: UM PARALELISMO NOTÁVEL
Pensemos nos astronautas no espaço. Numa atmosfera sem gravidade durante um período prolongado, os seus músculos começam a atrofiar; os seus corpos requerem uma carga e, sem ela, perdem densidade óssea. Os efeitos de uma atmosfera sem gravidade são tão sérios que, quando voltam à Terra, é necessário levantar e retirar os astronautas da cápsula de retorno, e depois têm que seguir um intenso treinamento durante semanas para reparar os músculos atrofiados.
Mesmo que os bancos centrais tentem baixar as taxas novamente, os alarmantes défices fiscais e a reativação do mercado de renda fixa podem atuar como uma nova força de gravidade desta vez
As taxas de juro desempenham um papel semelhante à gravidade na economia. Atuando como uma resistência à carga, criam disparidades de rendimento entre as empresas mais aptas e as que o são menos. Quando a procura de capital supera a oferta disponível, ou quando há mais mutuários do que poupadores, o custo do capital aumenta e eleva a taxa à qual se eliminam ideias de investimentos potenciais, levando à exclusão dos projetos menos viáveis. E ao contrário: quando a oferta de poupança supera a procura de capital, as taxas de juro caem, aumentando o apelo das diversas oportunidades de investimento. Esta dinâmica ajuda a sociedade a alcançar um equilíbrio ao alocar o capital aos projetos com uma verdadeira utilidade económica. Sem este mecanismo de resistência, semelhante à atrofia dos músculos num ambiente sem gravidade, o capital não é alocado de acordo com a utilidade que gera.
Embora taxas de juro inferiores à média durante a década de 2010 estivessem seguramente justificadas por um excesso de poupança e uma diminuição da procura de capital produtivo, os bancos centrais distorceram a taxa natural do mercado de capitais até mínimos históricos. Isto foi ainda mais agravado pelos biliões de dólares em estímulos fiscais durante a pandemia. Este período sem fricções, instaurado pelos responsáveis políticos, prolongou a vida de alguns projetos de investimento e negócios que, de outra forma, teriam sido considerados insustentáveis ou teriam sido liquidadas completamente. Esta prevenção artificial da resistência e, portanto, da perda de capital suprimiu, na nossa opinião, a amplitude do mercado. Nesta perspetiva, as tribulações dos gestores ativos qualificados têm sido cíclicas e, possivelmente, impostas artificialmente.
COM O OLHAR NO FUTURO:
RETORNAM AS OPORTUNIDADES
Embora não tenhamos dados sobre o futuro, há vários fatores que apontam para uma possível mudança. As empresas agora enfrentam custos muito mais altos de mão de obra, capital e bens do que na década de 2010. Mesmo que os bancos centrais tentem socializar as perdas de capital com mais cortes nas taxas, os alarmantes défices fiscais e a reativação do mercado de renda fixa poderiam atuar como uma nova força de gravidade desta vez.
As coisas são muito diferentes em relação aos anos 2010, e estas mudanças trarão resultados económicos e de exploração divergentes para as empresas. As empresas que oferecerem produtos ou serviços que os clientes realmente queiram e necessitem poderão lidar melhor com estas mudanças, aumentando os preços ou ganhando quota de mercado. No entanto, as empresas cujas ofertas se tornem obsoletas devido a novos concorrentes e à inteligência artificial enfrentarão uma realidade diferente. Esta divergência poderá resultar no aumento da amplitude do mercado e poderá alterar o viés atual na rentabilidade dos gestores ativos. ♦