Valoramos favorablemente el nuevo marco 2027-2032. Dos movimientos, que están cerca de compensarse entre sí, ya los anticipábamos en nuestras estimaciones previas: 1) la subida de la TRF hasta 6,46% (vs 5,44% 2021-2026 y 6,5% R4e), y 2) la eliminación del RCS. En cambio, la sorpresa llegó por: 1) la actualización de los costes unitarios a coste real del servicio con inflación, 2) la recalibración del RMP y del REVU, así como 3) la entrada de dos nuevos incentivos, el IFVA (activos amortizados más de un 75%) y el IDS (sobre gases renovables). En conjunto, todos estos factores supondrán una mejora neta anual de los ingresos regulados de 75-80 millones de euros para el periodo (~10% de los ingresos regulados previos).
Más allá del importe, valoramos favorablemente el cambio de naturaleza de la retribución.
El marco desplaza el peso desde componentes ligados a la base de activos, estructuralmente decreciente, hacia componentes de servicio e incentivo que no requieren inversión. En 2032, el 69% de los ingresos regulados no depende del RAB, frente al 60% en 2027. Y, sobre todo, es un cambio de duración. REVU e IFVA convierten la maduración de la base de activos en ingreso creciente. Consideramos que el horizonte 2032 no es el techo de este marco, es el punto en el que sus dos incentivos estructurales empiezan realmente a funcionar.
Se aplaza dos años la inversión en hidrógeno, pero no cambia la tesis.
El inicio de la inversión en la red troncal se desplaza de 2027 a 2029, con entrada en operación en 2032 y acompasada con H2med. Enagás no comprometerá capex adicional hasta que el regulador publique el modelo retributivo, disciplina que evita el riesgo de stranded capex. La transposición de la directiva europea del higrógeno, obligatoria para España, sigue siendo el principal catalizador, y la RED III ya ha provocado los primeros FIDs en refino.
Reiteramos Sobreponderar, Precio Objetivo 20,30 euros/acción (vs 17,70 euros previo).
Elevamos un 15% el Precio Objetivo hasta 20,30 euros recogiendo la mejora del marco regulatorio, la entrada de Teréga y la consolidación de Saggas, que son parcialmente compensados por una valoración más conservadora en TGP y la mayor deuda tras las adquisiciones. En nuestra suma de partes, el negocio regulado de gas en España, valorado mediante DCF, sigue aportando el grueso del EV (70%) y las participadas internacionales el resto (30%). El P. O. no incorpora el hidrógeno, que añadiría 4,7 euros por acción, ofreciendo un potencial adicional próximo al 20%.
