Los bonos de capital adicional de nivel 1 (AT1) han acabado por perder todo el interés, y este puede que sea el avance más importante en esta clase de activos. Con los diferenciales situados en torno a sus mínimos históricos, los rendimientos han subido, pero por motivos que no tienen nada que ver con el crédito. Los resultados de los bancos hasta la fecha no han sido nada destacables y las emisiones se han ralentizado durante el verano. Así, los bonos restringidos de nivel 1 (RT1) siguen la evolución de los AT1.
Para la mayoría de las clases de activos, esto ni siquiera merecería un párrafo, y mucho menos una entrada de blog. No en el caso de los AT1, ya que durante la mayor parte de la existencia de este mercado, nunca se le pudo asociar la frase: «no pasó nada». Lo más interesante de los AT1 en el segundo trimestre es lo poco interesantes que se han vuelto. Esto no parece tanto un periodo de calma, sino que se asemeja cada vez más a lo que cabría esperar de una clase de activos más madura.
Los diferenciales se han reducido hasta alcanzar su mínimo histórico
El diferencial ajustado por opciones (OAS) pasó el trimestre retrocediendo lentamente hacia el mínimo histórico registrado en febrero. Recordemos la evolución del último trimestre: el estallido del conflicto con Irán hizo que el índice superara brevemente los 300 puntos básicos en marzo. El viaje de ida y vuelta duró unas semanas. El mercado absorbió una crisis geopolítica en tiempo real y volvió a situarse cerca de los mínimos en un trimestre, sin que se produjeran daños duraderos en el mercado primario ni se registraran vendedores forzados de importancia.
Según cualquier criterio histórico, los niveles actuales son elevados, pero al mercado no parece importarle, y este trimestre no le ha dado motivos para que así sea. Los rendimientos totales de esta clase de activos son más altos que hace tres meses. Sería fácil interpretar esto como una revalorización del riesgo, pero no lo es. El componente del diferencial se ha mantenido estable cerca de mínimos durante todo el trimestre; la evolución se ha debido exclusivamente a los tipos básicos, mientras que las curvas de los bonos del Estado han ido subiendo. El rendimiento a valor de mercado de este trimestre se debió a la duración, no al crédito. Los diferenciales actuales indican que el mercado no exige una compensación significativamente mayor por asumir el riesgo de los bancos de menor rango. Para los compradores que buscan ingresos, las cifras han mejorado discretamente: las rentabilidades iniciales son mejores que en primavera, por motivos que no tienen nada que ver con los propios bancos.
El sector bancario sigue gozando de buena salud
Mientras tanto, ya está en marcha la temporada de presentación de resultados del primer semestre de 2026. Ahora que la mayoría de los bancos han publicado sus resultados, la conclusión sincera es que no hay nada que destacar. Los coeficientes de capital se mantienen holgadamente por encima de los requisitos. La calidad de los activos se mantiene estable. La rentabilidad sigue viéndose respaldada por el entorno de tipos de interés, por las razones expuestas el trimestre pasado: los bancos obtienen beneficios gracias a la diferencia entre lo que cobran por los activos y lo que pagan por los depósitos, y el hecho de que los tipos se mantengan altos durante más tiempo contribuye a que esa diferencia se mantenga en niveles saludables. La ausencia de valores atípicos es, en sí misma, la observación. La capacidad de los cupones es amplia y la distancia hasta los disparadores es considerable. El fortalecimiento de los balances de los bancos ha contribuido a que las condiciones de negociación de los valores AT1 sean más estables.
Las nuevas emisiones se redujeron drásticamente al llegar el verano, como suele ocurrir. Pero el efecto estacional es solo la mitad de la historia. La mayoría de los emisores ya resolvieron a principios de año su calendario de amortizaciones anticipadas para el año 2026, a unos niveles con los que se mostraban satisfechos, y no tienen prisa por volver a hacerlo. Nadie está obligado a imprimir.
Conclusión: el carry podría impulsar la rentabilidad futura
Merece la pena dar un paso atrás y preguntarse por qué este trimestre ha sido tan tranquilo, ya que la respuesta no tiene nada que ver con la suerte. Este mercado lleva una década formándose ante la opinión pública. La crisis de los cupones del Deutsche Bank de 2016 le sirvió para aprender sobre los elementos distribuibles. El mes de marzo de 2020 le enseñó lo que es la liquidez. La amortización de Credit Suisse de marzo de 2023 fue el episodio de tensión más significativo en la historia de esta clase de activos: aproximadamente 17.000 millones de dólares en instrumentos se redujeron a cero, se planteó una cuestión existencial para toda la clase de activos y se obtuvo una respuesta contundente por parte de las autoridades de la UE y del Reino Unido sobre el lugar que ocupan los AT1 en la jerarquía de acreedores. Cada episodio contribuyó a que el mercado comprendiera mejor cómo funciona esta clase de activos. Los años transcurridos desde entonces han sido un proceso de normalización. Los emisores han amortizado los bonos según lo previsto, y el mercado ha aprendido a valorar el riesgo de prórroga en lugar de dejarse llevar por el pánico. La propia UBS volvió a emitir AT1 a los pocos meses de absorber Credit Suisse. La base de inversores se ha institucionalizado y ampliado. Los nuevos problemas son más bien ejercicios rutinarios que acontecimientos.
Ese es el contexto en el que debe interpretarse el segundo trimestre. Una clase de activos que, tras una reevaluación provocada por un solo titular, asimiló el estallido de una guerra, se amplió 80 puntos básicos y volvió a los mínimos. Después se pasó tres meses sin hacer nada. Así es como se convierte un activo en una clase de activos consolidada: pagos predecibles, cupones predecibles, un tratamiento regulatorio bien definido y una volatilidad que se desplaza hacia otros ámbitos.
Pero esperar a que el precio toque fondo es una estrategia asimétrica. Dado que los diferenciales se encuentran en niveles casi récord de estrechez, hay mucho más margen para que se amplíen que para que se reduzcan. La fase de ganancias de capital de este ciclo parece haber llegado prácticamente a su fin. A partir de aquí, es probable que el carry sea el principal motor de la rentabilidad si los diferenciales se mantienen cerca de los niveles actuales.
En resumen, los diferenciales son bajos, los rendimientos han subido, los fundamentos se mantienen estables y la oferta es escasa. No se produjeron crisis importantes en el mercado de AT1 a lo largo del trimestre, y esa estabilidad es, en sí misma, digna de mención. Los AT1 llevan años ganándose el derecho a ser aburridos, y este trimestre lo han ejercido.
Los bonos CoCo AT1 son instrumentos subordinados y conllevan riesgos adicionales en comparación con los bonos corporativos convencionales, entre los que se incluyen la posibilidad de cancelación del cupón, la conversión en capital social o la reducción del principal en determinadas circunstancias. Su valor puede tanto subir como bajar, y los inversores pueden perder parte o la totalidad de su inversión.
