Eiko Sievert, director ejecutivo del sector público y soberano de Scope Ratings, explica que las finanzas públicas de Estados Unidos dependen cada vez más de la evolución futura de los tipos de interés de la Reserva Federal, ya que la creciente dependencia del Tesoro de las letras a corto plazo (T-bills) contribuye a contener los costes de financiación a corto plazo, pero conlleva un riesgo de refinanciación considerablemente mayor.
Las tensiones en los mercados financieros, la incertidumbre política o una posible crisis de liquidez podrían provocar un aumento de las rentabilidades de los bonos soberanos, lo que, a su vez, elevaría los costes por intereses incluso en el muy corto plazo.
No existe un nivel concreto de deuda sobre PIB que conduzca automáticamente a un riesgo agudo de refinanciación. Prevemos que la deuda pública estadounidense aumente desde el 124% del PIB en 2025 hasta el 138% en 2030. Este nivel sería superior al de todos los países de la zona euro —con Italia a la cabeza, con un 136%—, aunque seguiría por debajo del 200% de Japón.
Sin embargo, las finanzas públicas estadounidenses son ahora significativamente más vulnerables a futuros shocks que durante la crisis financiera mundial, cuando la ratio deuda/PIB se situaba en el 65% en 2007, prácticamente la mitad del nivel actual.
Por ello, esperamos que la presión política sobre la Fed siga siendo elevada. La deuda nacional total de Estados Unidos se acerca a los 40 billones de dólares, y se prevé que las conversaciones para elevar el techo de deuda comiencen poco después de las elecciones legislativas de mitad de mandato de noviembre, ya que la deuda total se aproximará hacia finales de año al límite actual de 41,1 billones de dólares. En lo que va de 2026, el gasto neto por intereses del Gobierno estadounidense, de 827.000 millones de dólares, ya constituye la segunda mayor partida de gasto, por encima tanto de Medicare (780.000 millones) como del gasto en defensa (713.000 millones).
La ratio deuda/PIB sigue siendo solo uno de los factores que determinan la sostenibilidad de la deuda soberana
La ratio deuda/PIB es, por supuesto, importante para la sostenibilidad de la deuda, pero también son relevantes otros factores, como la estructura de vencimientos y el papel del dólar estadounidense como moneda refugio.
La recomendación del Treasury Borrowing Advisory Committee (TBAC) de limitar la proporción de letras del tesoro a entre el 15% y el 20% del total de deuda negociable en circulación busca lograr un equilibrio entre unos costes de financiación reducidos y una carga de refinanciación excesiva, así como limitar las fluctuaciones del déficit presupuestario.
El papel crucial del banco central para preservar la estabilidad financiera
La evolución de esta ratio en los últimos años refleja la respuesta del Tesoro estadounidense a varias crisis globales. En 2019, antes de la pandemia, se situaba en el extremo inferior del rango recomendado por el TBAC; posteriormente, aumentó hasta alcanzar un máximo del 26% en 2020, antes de volver a caer al 15% en 2022, antes de la escalada de la guerra de Rusia contra Ucrania. Sin embargo, desde septiembre de 2023, la ratio se mantiene por encima del límite superior recomendado por el TBAC.
Esto no significa automáticamente que Estados Unidos esté a punto de enfrentarse a dificultades de refinanciación: antes de la crisis financiera mundial, la ratio se situaba en un nivel similar al actual (22%) y llegó a alcanzar un máximo del 34%. Sin embargo, el nivel de deuda pública, significativamente más elevado en la actualidad, aumenta la vulnerabilidad de las finanzas públicas frente a futuros shocks externos.
La independencia de la Fed sigue siendo un pilar fundamental para la estabilidad, pese a la presión política de la Administración Trump. Esperamos que, bajo la presidencia del nuevo presidente de la Fed, Kevin Warsh, la política monetaria se mantenga en gran medida sin cambios por el momento, aunque es probable que se introduzcan algunos ajustes en su marco de actuación.
También conviene recordar que el mandato de la Fed abarca la inflación y el empleo, no la minimización de los costes de financiación. Con una inflación por encima del objetivo del 2% de la Fed durante más de cinco años, otorgar una menor prioridad a combatir una inflación superior al objetivo podría debilitar la percepción del mercado sobre la independencia de la Reserva Federal.
Cualquier reducción del balance de la Fed se producirá únicamente de forma gradual. Desde enero de 2026, los activos totales de la Reserva Federal han aumentado desde los 6,6 billones de dólares en enero hasta los 6,8 billones en agosto. Si un futuro endurecimiento cuantitativo agresivo provocase disrupciones en el mercado de deuda pública, restricciones de financiación o un fuerte aumento de las rentabilidades, esperamos que la Fed pause o ajuste cualquier plan de reducción de su balance.
