Thierry Larose (Vontobel) | A pesar de la significativa incertidumbre que rodea las elecciones del domingo, creemos que el perfil de riesgo/retorno de los bonos argentinos sigue siendo asimétricamente atractivo en esta etapa. A las valoraciones actuales, los bonos globales en dólares y euros (deuda externa bajo las leyes de Nueva York y Londres, respectivamente) implican una probabilidad anualizada de incumplimiento del 15% al 20%, dependiendo del vencimiento, con los plazos más cortos reflejando un mayor riesgo que los más largos. Para los bonos denominados en dólares estadounidenses emitidos bajo la ley local (los llamados Bonars), las tasas de incumplimiento implícitas son aún más altas.
Aunque según los estándares históricos de Argentina no son extremas, estas probabilidades implícitas de incumplimiento siguen siendo elevadas considerando que el país no enfrenta un problema de solvencia. De hecho, la deuda total no ha aumentado desde que el presidente Milei asumió el cargo y se mantiene muy por debajo de los picos alcanzados bajo los gobiernos de Alberto Fernández e incluso Mauricio Macri.
El principal desafío de Argentina hoy no es la solvencia, sino el riesgo de refinanciación: el Banco Central no ha podido atraer suficiente oferta privada de dólares estadounidenses para atender y pagar la deuda externa. Creemos que el tipo de cambio ya no está sobrevaluado en términos reales, pero aún no es lo suficientemente barato como para atraer flujos privados de inversores minoristas locales, corporativos o institucionales. En este contexto, un apoyo sostenido del Tesoro de los Estados Unidos será un factor decisivo, siempre que la administración de Milei mantenga un nivel viable de gobernabilidad, ya sea ganando las elecciones de medio término o, si pierde, por un margen estrecho que aún permita alianzas tácticas con bloques no kirchneristas en el Congreso, como gobernadores provinciales y peronistas moderados.
