Sonal Desai (Franklin Templeton) | La 'necrológica' del dólar estadounidense se ha escrito muchas veces, con una frecuencia cada vez mayor durante el último año, pero la mayoría de los análisis catastrofistas sobre la divisa se centran en un solo lado de la ecuación y pasan por alto el panorama completo.
El argumento del petrodólar: por qué no da en el clavo
La tesis del “petrodólar” afirma que el dominio del dólar se sustenta en que el comercio del petróleo está denominado en dólares estadounidenses (USD), y que el desplazamiento de las exportaciones de crudo de Oriente Medio hacia Asia y la localización del gasto en defensa del Golfo señalan el inicio del fin de la hegemonía del dólar.
Esto se remonta al acuerdo del petrodólar formalizado entre Estados Unidos y Arabia Saudí en 1974, que vinculaba la facturación en dólares de las exportaciones de petróleo a garantías de seguridad estadounidenses. Dado que el petróleo es fundamental para la industria manufacturera mundial, este acuerdo impulsó la demanda de dólares en todo el sistema comercial mundial, no solo en los mercados energéticos. El informe del DB sostiene que este acuerdo se está desmoronando: el 85 % del crudo de Oriente Medio se destina a Asia en lugar de a Estados Unidos; Arabia Saudí está localizando la defensa en el marco de la Visión 2030; las exportaciones de petróleo de Irán se cotizan cada vez más en renminbi a través de acuerdos con China; y con la guerra en Irán, Estados Unidos ha provocado de hecho agitación en Oriente Medio, socavando la seguridad regional.2 Por lo tanto, según este argumento, el comercio de petróleo se cotizará cada vez más en monedas distintas del dólar, y el declive del dólar será inevitable.
Esta visión es notablemente simplista y, además, invierte parcialmente la relación de causalidad. El petróleo no se cotiza en dólares estadounidenses simplemente porque Estados Unidos haya actuado durante mucho tiempo como policía del mundo. Los exportadores de petróleo tienen un gran interés en que se les pague en dólares estadounidenses, debido a lo que estos representan: acceso a los mercados de capitales más profundos y con mayor liquidez del mundo, respaldados por un marco institucional y jurídico que protege los derechos de propiedad y hace cumplir los contratos, y apoyados por una economía fuerte, dinámica e innovadora. Tres pilares sostienen todo esto:
1.-La magnitud y el dinamismo de la economía estadounidense. Estados Unidos genera aproximadamente el 25 % del producto interior bruto (PIB) mundial a tipos de cambio de mercado. Sigue siendo el principal destino de los flujos de capital a nivel mundial. A pesar de la elevada deuda y las preocupaciones fiscales —que me tomo muy en serio—, el crecimiento nominal de EE. UU. ha respaldado de forma constante unos rendimientos que atraen la inversión extranjera.
2.-La credibilidad institucional. La Reserva Federal (Fed) se encuentra entre los bancos centrales más creíbles del mundo. Los tribunales estadounidenses garantizan el cumplimiento de los contratos. El Estado de derecho en los mercados de capitales estadounidenses no es una trivialidad; es un factor cuantificable que los gestores de reservas tienen en cuenta a la hora de decidir dónde mantener sus ahorros. El informe de 2025 del Banco Central Europeo sobre el «papel internacional del euro» subraya que la zona del euro, a pesar de los avances significativos, sigue viéndose limitada por la fragmentación de los mercados de capitales y la ausencia de un mercado unificado de activos seguros a la escala de los bonos del Tesoro de EEUU.
3.- Una profundidad de mercado sin igual. Un gestor de reservas en Riad o Delhi que desee invertir 50 000 millones de dólares estadounidenses a un día solo tiene una opción seria: los mercados del dólar. El renminbi no puede absorber ese flujo: la cuenta de capital de China sigue estando prácticamente cerrada, los activos denominados en renminbi tienen una convertibilidad limitada y el ordenamiento jurídico chino no ofrece las mismas garantías a los acreedores externos que los mercados del dólar.
No existe ninguna alternativa creíble
Estas fortalezas no tienen rival en la actualidad. ¿Cuál es la alternativa? La zona del euro no puede emitir un activo seguro unificado a una escala suficiente. El renminbi opera bajo controles de capital y carece de convertibilidad. Las monedas digitales —ya sean monedas digitales de bancos centrales, como las que sustentan el Proyecto mBridge, o stablecoins privadas— liquidan transacciones, pero no proporcionan la función de reserva de valor que requiere el estatus de moneda de reserva. Una cesta de monedas no es una moneda de reserva; es una convención contable. Y, de todos modos, la mayoría de las stablecoins están denominadas en dólares estadounidenses.
En mi opinión, la verdadera competencia del dólar estadounidense aún no se vislumbra en el horizonte. No porque las alternativas sean inconcebibles en principio, sino porque construir la infraestructura institucional necesaria —mercados profundos, Estado de derecho, convertibilidad total, un historial de estabilidad macroeconómica— lleva décadas, no años.
El dominio del dólar: lo que muestran los datos
Ahí es donde fallan la mayoría de las predicciones sobre la desaparición del dólar. Algunos han señalado signos de debilidad en la economía estadounidense. Otros han argumentado que el uso del sistema financiero basado en el dólar como arma en la geopolítica supone un incentivo abrumador para que los países se alejen del dólar. Otros sostienen que la actual administración está socavando irremediablemente la solidez de las instituciones estadounidenses. Aunque todas estas observaciones puedan contener algo de verdad, ninguna de ellas cambia el panorama.
Analicemos los datos relativos a las cuatro funciones clave que definen el estatus de una moneda de reserva:
1.- Según los datos del Fondo Monetario Internacional sobre la composición por divisas de las reservas oficiales de divisas correspondientes al cuarto trimestre de 2025 —que abarcan un total de reservas de divisas de 13,14 billones de dólares estadounidenses—, el dólar representa cerca del 57 % de las reservas asignadas, mientras que el euro supone el 20 % y el renminbi, el 2 %. El dólar ha descendido desde un máximo de alrededor del 72 % en 1999, pero sigue siendo dominante por un amplio margen.
2.-En los pagos transfronterizos, según las recopilaciones del personal de la Reserva Federal a partir de los datos de mensajes de SWIFT (la Sociedad para las Comunicaciones Interbancarias y Financieras Mundiales), la cuota del dólar estadounidense en los pagos internacionales aumentó del 31,8 % en 2010 hasta situarse en torno al 50 % a principios de 2026, mientras que el euro cayó del 40,4 % al 22,8 %. La financiación del comercio sigue estando aún más concentrada: el Global Currency Tracker de SWIFT de marzo de 2026 sitúa la cuota del dólar en los créditos documentarios y los cobros en aproximadamente el 82 %.
3.- En los mercados de divisas, la encuesta trienal de 2025 del Banco de Pagos Internacionales revela que el dólar representa el 89 % del volumen de operaciones extrabursátiles de divisas, frente a solo el 8,5 % del renminbi.
4.-Los mercados de bonos del Tesoro de EEUU. —la mayor reserva de activos seguros del mundo— alcanzan un saldo vivo de 30,6 billones de dólares estadounidenses a fecha de febrero de 2026, con un volumen medio diario de negociación en el mercado secundario de alrededor de 1,29 billones de dólares, según la Asociación de la Industria de Valores y Mercados Financieros. Ningún otro mercado de bonos soberanos se le acerca.
Estas no son las cifras de una moneda en declive. Son las cifras de una moneda sometida a una presión marginal moderada, una presión que lleva dos décadas latente sin producir un cambio fundamental.
La debilidad del dólar es cíclica, no estructural
El dólar estadounidense se ha depreciado considerablemente durante el último año, y algunos comentaristas han señalado esto como prueba de un declive estructural. Yo lo veo de otra manera. En términos generales, reales y ponderados por el comercio, el dólar se mantiene muy por encima de sus mínimos de mediados de la década de 1990 y de finales de la década de 2000, niveles en los que ningún analista serio argumentó que la primacía del dólar estuviera llegando a su fin. Una cierta debilidad del dólar es perfectamente compatible con su condición de moneda de reserva mundial. A diferencia del renminbi, el dólar es una moneda de tipo de cambio flotante. Flota. Sube y baja.
La verdadera vulnerabilidad del dólar
El peor enemigo del dólar es la propia política fiscal estadounidense. La Oficina Presupuestaria del Congreso prevé que la deuda federal en manos del público supere el 110 % del PIB en 2032, sin que exista actualmente sobre la mesa legislativa ningún plan de saneamiento creíble. Unos déficits sostenidos a esta escala corren el riesgo, con el tiempo, de socavar la credibilidad institucional que hace atractivos los activos en dólares. Sin embargo —y esto es crucial—, prácticamente todos los principales competidores se enfrentan al mismo problema. Los ratios de deuda sobre el PIB de la zona del euro son elevados; los de Japón son aún más altos; y la carga total de deuda de China, incluidos los vehículos de financiación de los gobiernos locales, no es nada tranquilizadora.
Qué significa esto para los inversores
Sigo siendo optimista respecto al estatus del dólar como moneda de reserva en el horizonte previsible. El dólar se enfrenta a vientos en contra, y actualmente nos encontramos en un entorno altamente volátil. Los inversores harían bien en mantenerse flexibles respecto a la exposición marginal a las divisas: el tipo de cambio efectivo real del dólar sigue dependiendo de las diferencias de crecimiento y las trayectorias fiscales cambiantes. Pero el dólar estadounidense también cuenta con una serie de vientos a favor resistentes, sin competidores creíbles en el horizonte. Es posible, e incluso probable, que se produzca una erosión marginal de su dominio. Pero su sustitución parece poco realista. No veo motivos para posicionarse como si el desplazamiento de la moneda de reserva fuera inminente. El dominio del dólar, por ahora, sigue siendo indiscutible.
Esto, repito, es totalmente compatible con fases de debilidad cíclica. Y esto es aún más cierto si analizamos los principales tipos de cambio bilaterales. Frente al yen, por ejemplo, el dólar está claramente sobrevalorado y, por lo tanto, desde un punto de vista fundamental, la moneda japonesa parece destinada a apreciarse. Frente al euro, por el contrario, el dólar tiene una valoración mucho más justa desde un punto de vista fundamental e incluso tiene margen para ganar terreno. La economía europea sigue adoleciendo de un crecimiento de la productividad estructuralmente inferior al de Estados Unidos, y es mucho más vulnerable que la economía estadounidense a la actual crisis energética, ya que Europa depende de las importaciones para cubrir alrededor del 60 % de sus necesidades energéticas, mientras que Estados Unidos es un exportador de energía.
Por lo tanto, creo que probablemente sea más aconsejable que los inversores se fijen en los fundamentos y se centren en la evolución de los tipos de cambio bilaterales, en lugar de apostar por el fin del régimen de dominio del dólar.
