Comentaba Bloomberg Intelligence que la inversión vinculada a la IA vivió otra mala jornada el martes, con el índice Nasdaq 100 reflejando el retroceso de los fabricantes surcoreanos de chips. Y, sin embargo, el indicador de volatilidad de Estados Unidos apenas se inmutó. Es algo típico de este mercado: mucho dramatismo pero nada de ello llega a afectar al núcleo del sistema.
El índice S&P 500 está cerca de un máximo histórico y prácticamente en el mismo nivel que a mediados de agosto. Dos meses de titulares, pero sin grandes avances. La volatilidad realizada está en mínimos históricos y la volatilidad implícita se sitúa cerca de la parte baja de su rango anual. Casi nadie está comprando coberturas para el índice.
Es un mercado que frustra a la vez a bajistas y alcistas: a los primeros porque no cae, y a los segundos porque no se mueve.
Bobby Molavi, de Goldman Sachs Group, comentó que en los últimos meses ha dado la sensación de que "todo el mundo corre a todas velocidad para quedarse en el mismo sitio". Charlie McElligott, de Nomura Holdings, recurrió a la misa imagen: la renta variable "corre para quedarse quieta" mientras "nos fragmentamos en un millón de pedazos pequeños".
La pregunta es hacia dónde conduce toda esa carrera.
La respuesta es la rotación. Basta con observar la brecha entre el S&P 500 y su variante de ponderación igualitaria en periodos móviles de tres meses para ver claramente si lideran las empresas de gran capitalización o el resto. Este año, la situación ha oscilado: en mayo las grandes empresas llevaban una clara ventaja, en agosto pasaron a estar en desventaja y en setiembre volvieron a liderar.
En total, cuatro ciclos completos –de tres o cuatro meses cada uno–, lo que supone el rango más amplio registrado desde 2022. La diferencia al S&P 500 excluyendo la IA cuenta la misma historia. La media anual ronda el cero. Ni la concertación ni la ampliación del mercado se han impuesto; la noticia reside en las propias oscilaciones.
Resulta costoso para cualquiera que deba decantarse por un bando. Molavi, de Goldman, es franco respecto a la situación: independientemente de lo que haga un gestor con la exposición bruta, neta o la beta, la volatilidad de los rendimientos sigue siendo elevada y el resultado del esfuerzo es escaso o negativo.
Nick Savone, de Morgan Stanley, adopta un enfoque distinto al contrastar los niveles cercanos a máximos históricos del S&P 500 con las cinco semanas consecutivas de caídas del Russell 2000. Además, señala que más de la mitad de las acciones del Russell 3000 han sufrido una caída del -20% o más desde junio. "Quizás la gran pregunta sea qué hará falta para que el mercado en general vuelva a entrar en juego", escribe.
Los datos de la división de servicios del corretaje preferente ("prime brokerage") del banco muestran que, la semana pasada, los fondos de cobertura reaccionaron a las condiciones del mercado realizando las mayores ventas netas de acciones estadounidenses desde julio. Se deshicieron de valores relacionados con la infraestructura de IA –como los del sector de semiconductores y redes ópticas– para comprar, en su lugar, acciones de bienes de consumo básico, servicios públicos e inmobiliarias. Tras toda esta actividad, los fondos de cobertura estadounidenses de estrategia "long-short" registraron una caída cercada al -0,4% este mes, frente a la ganancia del +1,5% del S&P 500 hasta el 8 de octubre. Aproximadamente el 30% de estos fondos presentaba rentabilidades negativas en lo que va de año.
¿Por qué nada de esto afecta al índice? McElligot, de Nomura, atribuye la situación a la "máquina de volatilidad". Las ventas masivas de opciones a corto plazo –gran parte de ellas con vencimiento diario– dejan a los intermediarios con una posición larga en gamma; esto les lleva a vender durante las subidas y comprar durante las caídas. La volatilidad realizada disminuye, lo que permite a los fondos que gestionan la volatilidad objetivo, a los seguidos de tendencias y a los fondos de paridad de riesgo aumentar su exposición, devolviéndola colectivamente a niveles cercanos a los máximos del año. Una menor volatilidad realizada también fomenta una mayor venta de opciones.
La dispersión entre las acciones del S&P 500 se sitúa en el percentil 79 de los últimos cinco años. Esto demuestra que la volatilidad existe, pero se concentra en valores individuales y sectores específicos en lugar del índice general. El desplome de casi un -6% en Seúl se sitúa en el terreno de los riesgos de los extremos ("tail risks", sin sacudir a los índices de referencias mundiales.