Hace apenas unos meses, los mercados se preguntaban por qué el crudo cotizaba a solo 100 dólares por barril pese a la escalada de las tensiones geopolíticas. Hoy, la pregunta se ha invertido: si las condiciones físicas de suministro están mejorando, ¿por qué el petróleo sigue cotizando en torno a los 100 dólares?
La respuesta radica en la brecha entre la mejora de los flujos físicos de petróleo y una prima de riesgo geopolítico que se mantiene obstinadamente elevada. En septiembre, el tráfico por el estrecho de Ormuz se recuperó con fuerza, y las exportaciones totales de Oriente Medio alcanzaron aproximadamente 15 millones de barriles diarios (mbd) a finales de mes. Tres factores parecen estar respaldando esta recuperación:
- El apoyo naval estadounidense ha ganado eficacia, permitiendo que más buques utilicen la ruta marítima de Omán, reforzando la confianza de los operadores de petroleros y facilitando transbordos adicionales de buque a buque.
- China parece haber desempeñado un papel importante en la estabilización de los flujos regionales, especialmente los procedentes de Arabia Saudí, aprovechando sus relaciones con Irán para mantener operativas las cadenas de suministro energético.
- Irán probablemente ha adoptado un enfoque más pragmático, con algunos exportadores compensando de facto a Teherán a cambio de un paso seguro.
Con la llegada de mayores volúmenes de petróleo al mercado y un déficit mundial reducido a tan solo unos pocos millones de barriles diarios, cabría esperar razonablemente una caída de los precios del crudo. Sin embargo, el mercado sigue incorporando una importante prima de riesgo geopolítico. Dependiendo de la metodología utilizada, esta prima se estima en unos 20-25 dólares por barril, reflejo de la persistente preocupación por nuevas interrupciones. Por tanto, la cuestión central para los próximos meses es qué podría volver a provocar una reducción de los flujos de petróleo. Destacan varios riesgos:
- Irán podría intensificar sus ataques contra petroleros y buques comerciales, especialmente si considera que el refuerzo de la protección naval estadounidense ha alterado excesivamente el equilibrio de poder en detrimento de sus intereses. El nuevo aumento de los ataques observado en octubre podría ser ya una primera señal de este riesgo.
- No puede descartarse una escalada más amplia que afecte a las infraestructuras energéticas del Golfo. Si las exportaciones iraníes siguen limitadas —y el bloqueo estadounidense parece eficaz hasta ahora—, Teherán podría decidir que los productores vecinos tampoco deberían poder exportar libremente, lo que elevaría la amenaza para oleoductos, instalaciones de producción y otros activos energéticos regionales.
- Estados Unidos podría aumentar la presión sobre Irán. Pese a los recientes esfuerzos por calmar los mercados, el despliegue de medios militares adicionales en la región sugiere que Washington podría tratar de romper el actual punto muerto.
- Los hutíes y otras milicias respaldadas por Irán siguen representando una amenaza significativa, tras haber demostrado ya su capacidad para perturbar las infraestructuras petroleras y las rutas marítimas. En nuestra opinión, sin embargo, los hutíes han actuado de forma ampliamente oportunista respecto a los flujos de petróleo, conscientes de que el control de una vía navegable estratégica les otorga una influencia considerable sobre un mercado ya tensionado, y buscando ser compensados en consecuencia.
De cara al futuro, esperamos que el mercado del petróleo siga siendo extremadamente sensible a los titulares. Esto volvió a ponerse de manifiesto durante la primera semana de octubre, cuando algunas informaciones indicaron que el Pentágono estaba evaluando posibles ataques contra Irán antes de las elecciones de mitad de mandato en Estados Unidos, para que el presidente Trump adoptara una postura más moderada al día siguiente. Es probable que estas señales contradictorias sigan siendo una característica determinante del mercado. No obstante, nuestro escenario base prevé un descenso gradual de los precios del crudo desde los niveles actuales, siempre que sigan transitando volúmenes suficientes por el estrecho de Ormuz. El equilibrio físico está mejorando y el pronunciado backwardation incorporado en la curva de futuros debería normalizarse progresivamente.
Aunque los balances del crudo están mejorando, creemos que el principal cuello de botella se ha desplazado hacia los productos refinados, en particular el diésel. A diferencia de las interrupciones del suministro de crudo, la escasez de capacidad de refinación no puede resolverse rápidamente. Por ello, mantenemos una visión positiva sobre el gasóleo y la gasolina. Varios factores explican por qué los mercados de productos refinados están mucho más tensionados que el del crudo:
- La capacidad de refinación sigue limitada por dos conflictos distintos. En Rusia y Oriente Medio, se estima que entre 5 y 6 mbd de capacidad están fuera de servicio, lo que provoca nuevas reducciones de los inventarios mundiales de productos (véase la figura 1).
- Es poco probable que las perturbaciones en la infraestructura de refinación rusa desaparezcan pronto. Pese a los llamamientos políticos a la contención, los ataques han continuado y ya hay señales iniciales de una nueva intensificación del conflicto durante los meses de invierno.
- Las expectativas de un fuerte repunte de las exportaciones chinas de productos podrían ser demasiado optimistas. Los fletes han alcanzado niveles extraordinarios: en algunos casos, el coste diario de transportar crudo de Oriente Medio a Asia en un superpetrolero (VLCC) ha pasado de unos 100.000 dólares a más de un millón de dólares. Estos costes hacen que las refinerías sean más reacias a importar crudo, reduciendo en última instancia la producción de productos refinados.
- Los recientes anuncios de liberación de reservas estratégicas podrían aportar menos alivio de lo que sugieren los titulares. Gran parte de los volúmenes procede de programas ya anunciados, mientras que los debates sobre la liberación de diésel en Europa plantean la duda de si las reservas estratégicas se están agotando demasiado pronto. Una nueva perturbación podría entonces elevar aún más los precios del diésel una vez erosionados estos colchones.
- La destrucción de demanda sigue siendo sorprendentemente limitada. Aunque el diésel cotiza en niveles excepcionalmente altos en relación con el crudo, la demanda de los usuarios finales ha demostrado ser mucho más resistente de lo que muchos participantes del mercado esperaban.
El gas natural presenta situaciones muy diferentes en Europa y Estados Unidos. Los precios del gas europeo casi se han triplicado desde comienzos de año y continúan respaldados por las tensiones en Oriente Medio, mientras las interrupciones del suministro de gas natural licuado (GNL) catarí se prolongan ahora más profundamente en la temporada de invierno.
Junto con unos inventarios excepcionalmente bajos en algunas zonas de Europa —especialmente en Alemania—, esta situación hace que el mercado dependa en gran medida de un invierno benigno. Aunque El Niño suele aumentar la probabilidad de condiciones más suaves en Europa, también puede elevar el riesgo de perturbaciones relacionadas con el vórtice polar, provocando episodios de frío breves pero intensos. Esta incertidumbre meteorológica ayuda a explicar por qué los precios del gas europeo se mantienen por encima de los 80 euros por megavatio hora, reflejando la sensibilidad del mercado a cualquier aumento de la demanda invernal.
El mercado estadounidense presenta un panorama muy distinto. La oferta sigue siendo abundante, los niveles de almacenamiento son sólidos y la producción de gas asociado de la cuenca Pérmica continúa aumentando. La entrada en funcionamiento de capacidad adicional de transporte por gasoducto en el cuarto trimestre debería incrementar aún más la oferta disponible, manteniendo un balance de oferta y demanda ampliamente excedentario incluso si bajan las temperaturas. En este contexto, seguimos considerando las subidas del gas natural estadounidense como oportunidades de venta.