La economía mundial operó durante más de cuatro décadas en un entorno de tipos de interés a la baja y abundante capital, gracias a la consolidación fiscal, la globalización y el progreso tecnológico, que generaron potentes fuerzas des inflacionistas, permitiendo que las rentabilidades de los bonos cayeran a mínimos históricos tras la pandemia Covid-19 en 2020.
Pero las rentabilidades de los bonos llevan cinco años aumentando y la era del capital abundante va dejando paso, poco a poco, a otra de mayor competencia por el capital, en un nuevo ciclo de inversión impulsado por la inteligencia artificial (IA), con una incertidumbre inflacionista más persistente por las materias primas, mayor crecimiento nominal y mayores déficits fiscales, que probablemente aumentarán con las necesidades de gasto social con el envejecimiento de la población y menor población activa en las economías desarrolladas.
En este entorno de elevados déficits fiscales y necesidades de financiación en aumento esperamos que los bancos centrales sigan muy activos y pragmáticos al utilizar su caja de herramientas, manteniéndose atentos a las presiones inflacionistas y preservar su credibilidad, clave para anclar las rentabilidades de los bonos a largo plazo. Pero, a medida que se vean obligados a convivir o tolerar una desviación sostenida de la inflación respecto a su objetivo –“el 3% es el nuevo 2%”-, aumentará el suelo para las rentabilidades de vencimiento de los bonos, que difícilmente volverán al equilibrio cercano a cero que predominó en buena parte del periodo posterior a la gran crisis financiera global.
Así que prevemos que el tipo de interés de la Reserva Federal se estabilice en torno a 3,25 a 3,5% y el de depósito del BCE alrededor de 2,25%, con el Banco Nacional Suizo próximo a cero, siendo la principal excepción.
En todo caso, es probable que las atractivas rentabilidades nominales de la deuda de Estados Unidos, Reino Unido y algunas áreas de mercados emergentes sigan atrayendo capital, aunque los flujos de inversores extranjeros son muy sensibles al clima geopolítico y dependerá de la estabilidad económica y política.
Además, las mayores primas por plazo en Estados Unidos pueden respaldar al dólar al principio. Sin embargo, con el tiempo, la combinación del encarecimiento de la financiación, diversificación de las carteras y la fortaleza relativa de las economías asiáticas, probablemente favorezca la apreciación de estas divisas y de las monedas de países con perspectivas fiscales creíbles y bancos centrales comprometidos con la disciplina antiinflacionista.
Esto responde a una realidad estructural más amplia: la demanda de capital aumenta
El caso es que los Gobiernos necesitan financiar la inversión en infraestructuras y defensa, la transformación tecnológica y el gasto social, vinculado al envejecimiento. Al mismo tiempo, las empresas entran en un nuevo ciclo de inversión de capital para adaptarse al mundo de la IA agencial. Ante una mayor demanda de capital, la incertidumbre inflacionista, persistentes déficits presupuestarios públicos y continua generosidad fiscal, es probable que los inversores exijan mayor compensación por prestar a largo plazo.
En concreto, esperamos que la rentabilidad del bono del Tesoro de Estados Unidos a diez años pase de 4,4% en abril de 2026 a alrededor de 4,75% para 2036, la del bono alemán de 3,04% a cerca de 3,3% y la del suizo hasta en torno a 1,2%.
Además, el endeudamiento público estructuralmente mayor probablemente compita con los esfuerzos de las empresas por financiar sus necesidades de inversión. La emisión bruta de deuda asociada al ciclo de inversión en IA de los hiper escaladores puede aumentar dese 98.000 millones de dólares en 2025 a cerca de 200.000 millones en 2026. Hasta ahora los mercados financieros han absorbido relativamente bien este aumento de oferta.
Las empresas también han recurrido a los mercados privados en busca de soluciones de financiación a medida para respaldar el ciclo de inversión en IA, con una sólida demanda de los inversores, lo que ha permitido unos diferenciales ajustados del crédito respecto a deuda del Estado, pese a unas mayores rentabilidades a vencimiento. Pero, con el tiempo, la mayor competencia por el capital puede endurecer las condiciones de financiación de las empresas y el diferencial de rentabilidad de la deuda empresarial grado de inversión en mercados desarrollados puede llegar a aumentar en un 1% y el de la deuda de alta rentabilidad Estados Unidos y Europa ligeramente más de un 3 %.
Si el coste del capital continúa aumentando de forma estructural la renta fija puede ganar atractivo, con mayor asignación a los bonos y presión a la baja en las valoraciones de la renta variable. Pero no estamos cerca de ese punto de inflexión todavía.