Tanto en Estados Unidos como en Japón, se espera que la política monetaria respalde a la política fiscal, incluso cuando los bancos centrales tengan otros planes en mente. Kevin Warsh, la visión del nuevo presidente designado de la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed), es la de crear una “Fed ideal”. Sin embargo, sus planes de reestructuración se oponen directamente al deseo del presidente de EEUU, Donald Trump, de mantener los tipos de interés bajos. Del mismo modo, el Banco de Japón (BoJ) pretende normalizar los tipos de interés y reducir su balance. Sin embargo, esto choca con las prioridades de la primera ministra Sanae Takaichi, ya que busca el apoyo del banco central para sus políticas económicas.
Trump eclipsa a la Fed: la visión de Kevin Warsh sobre una “Fed ideal”
Kevin Warsh se enfrenta a una tarea titánica, ya que pretende crear la “Fed ideal” y mantener unas condiciones de financiación favorables, al tiempo que reevalúa la colaboración entre la Fed y el Tesoro de EE.UU. Cada uno de estos objetivos puede parecer razonable en teoría, pero su aplicación conjunta podría resultar contraproducente en la práctica.
Warsh considera que la política monetaria debería basarse en convicciones, en lugar de estar determinada por los datos o las previsiones. Sin embargo, este enfoque aumentaría la probabilidad de que se produjeran períodos prolongados de política monetaria excesivamente laxa, lo que podría provocar un aumento de los tipos de interés a largo plazo. Una de las convicciones de Warsh es que las ganancias de productividad impulsadas por la inteligencia artificial podrían permitir un mayor crecimiento económico sin provocar inflación. Además, Warsh aboga por una menor transparencia, lo que significa menos comunicación por parte de los miembros del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC). Esta falta de claridad podría aumentar la incertidumbre entre los participantes del mercado con respecto a la política monetaria, lo que daría lugar a una mayor volatilidad de los tipos de interés y podría aumentar la prima por plazo. Además, Warsh se ha mostrado un firme opositor a las operaciones de balance, como la flexibilización cuantitativa (QE), que históricamente se ha centrado en el extremo más largo de la curva de tipos y ha contribuido a su aplanamiento. En nuestra opinión, estas reformas propuestas para la Fed son factores que conducirían a una curva de tipos más pronunciada, esencialmente lo contrario de las condiciones de financiación favorables que Warsh pretende lograr.
Como si la tarea de reducir los tipos de interés, de acuerdo con su visión de una «Fed ideal», no fuera ya lo suficientemente abrumadora, Warsh también pretende reorientar la colaboración de la Fed con el Tesoro de Estados Unidos. En su opinión, el Acuerdo de 1951 entra en conflicto con las prácticas actuales, ya que la distinción entre el banco central y la autoridad fiscal se ha vuelto cada vez más difusa. En consecuencia, Warsh ha pedido un nuevo acuerdo para crear un marco que permita a la Fed y al Tesoro, posiblemente en colaboración con las agencias hipotecarias Fannie Mae y Freddie Mac, abordar conjuntamente la reducción o el ajuste del tamaño y la composición del balance.
Un enfoque para reducir el balance podría consistir en sustituir gradualmente los bonos a largo plazo que vencen por valores a más corto plazo, como las letras del Tesoro (T-Bills). Alternativamente, la cartera de valores respaldados por hipotecas (MBS) podría canjearse por letras del Tesoro, en consonancia con los recientes anuncios de Fannie Mae y Freddie Mac sobre sus planes de adquirir MBS para ayudar a reducir los costes hipotecarios. Este esfuerzo coordinado tiene como objetivo minimizar la volatilidad del mercado al tiempo que se reduce el balance. Para compensar el consiguiente endurecimiento de las condiciones financieras, Warsh podría considerar la posibilidad de bajar los tipos de interés oficiales.
Warsh destaca con frecuencia la importancia de la independencia de la Reserva Federal, pero también sostiene que la política fiscal debería impulsar el crecimiento económico mediante impuestos bajos y una regulación limitada, mientras que la política monetaria debería centrarse en fomentar la inversión mediante el mantenimiento de tipos de interés bajos. Esta perspectiva evoca comparaciones con mediados de la década de 1960, cuando la Reserva Federal, bajo la dirección de William McChesney Martin Jr., adoptó una postura más favorable hacia la política fiscal. Sin embargo, creemos que tal alineación entre la política monetaria y la fiscal podría, en la práctica, socavar la independencia de la Fed. La suposición de que un mayor crecimiento económico por sí solo puede estabilizar los déficits, a pesar del aumento del gasto en defensa y la emisión continua de bonos del Estado, probablemente impulse al alza las primas por plazo, especialmente si se suma a las preocupaciones sobre la erosión de la independencia de la Fed.
Por el contrario, la agenda económica de Donald Trump hace especial hincapié en la asequibilidad de la vivienda, centrándose especialmente en lograr tipos hipotecarios más bajos. Sin embargo, tanto una reducción del balance de la Reserva Federal como un acortamiento de la estructura de vencimientos, tal y como se ha mencionado anteriormente, ejercerían una presión al alza sobre los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE.UU. y, por extensión, sobre los tipos hipotecarios. Creemos que esto pone de manifiesto un claro conflicto entre los planes propuestos por Warsh y los objetivos de la Administración Trump. Aunque Warsh sostiene que un papel más reducido del banco central en el mercado de deuda pública podría promover la disciplina fiscal y, en última instancia, conducir a tipos de interés a largo plazo más bajos, esta perspectiva parece pasar por alto un hecho: inicialmente, serían necesarios unos tipos de interés a largo plazo más altos para restablecer la disciplina fiscal.
A pesar del repunte de los precios del petróleo, prevemos que la Reserva Federal recorte los tipos de interés en 2026. Antes de la subida del precio del petróleo, el tipo de los fondos federales se situaba en el 3,75%, por encima del rango neutral del 2,5% al 3,5%, por lo que seguía siendo ligeramente restrictivo. En un contexto de debilitamiento del mercado laboral, nuestra opinión coincidía con el consenso del mercado de que en 2026 se producirían al menos dos recortes de tipos (de 25 puntos básicos cada uno). Sin embargo, el mercado da ahora por hecho que este año no habrá recortes de tipos. A pesar de este cambio en las expectativas del mercado, seguimos creyendo que se producirán al menos dos recortes de tipos en 2026. Sin embargo, vemos un potencial limitado para nuevas caídas de las yields a largo plazo, lo que probablemente dará lugar a una curva de rendimientos estadounidense más pronunciada. Además, esperamos que el dólar estadounidense se debilite en este escenario.
Los caminos divergentes de Sanae Takaichi y Kazuo Ueda
En los mercados de bonos, las buenas noticias suelen ser malas noticias. Cuando la economía va bien, los precios de los bonos tienden a bajar y los tipos de interés suben. Como resultado, el endeudamiento se encarece para los deudores. Esta dinámica reviste especial importancia para la primera ministra Sanae Takaichi, al frente de uno de los mayores deudores del mundo.
Tras su aplastante victoria en las elecciones anticipadas de febrero, que aseguraron a su Partido Liberal Democrático (PLD) una mayoría de dos tercios, Takaichi se enfrenta ahora a una presión considerable para llevar a cabo reformas ambiciosas. Con esta mayoría cualificada en la próxima Cámara Baja, el PLD obtendrá el control total de todas las comisiones parlamentarias, incluida la influyente comisión de presupuestos. Esta posición dominante permite al partido perseguir su visión de una política fiscal «responsable y proactiva» sin necesidad de negociar compromisos con los partidos de la oposición.
Se prevé que el mercado de bonos analice minuciosamente las propuestas políticas iniciales del Gobierno para evaluar cómo piensa el PLD equilibrar, en la práctica, las medidas «proactivas» con una gestión fiscal «responsable». En los últimos años, el Gobierno japonés ha estado trabajando para consolidar su presupuesto, con el objetivo de limitar la emisión de nueva deuda a aproximadamente el 2% del PIB para 2026. Sin embargo, durante su mandato al frente de un Gobierno en minoría, Takaichi ya había manifestado su disposición a ampliar este déficit. Por lo tanto, se esperan con gran interés los detalles de sus planes fiscales, que se irán aclarando en las próximas semanas.
La deuda pública bruta de Japón superó recientemente el 200% del PIB, un nivel considerablemente superior al de la mayoría de los demás países desarrollados. Esta elevada ratio de deuda no supuso una preocupación significativa durante muchos años, ya que los tipos de interés en Japón se mantuvieron cerca de cero. Además, el Banco de Japón desempeñó un papel clave en el mantenimiento de los tipos de interés bajos mediante la implementación de su programa de expansión cuantitativa, durante el cual compró sistemáticamente más bonos del Estado de los que emitía el Gobierno.
Sin embargo, en los últimos años, el aumento de la inflación ha llevado al Banco de Japón a subir gradualmente los tipos de interés oficiales y a reducir sus compras de bonos, adquiriendo menos bonos nuevos que los que vencen. En los últimos dos años, este cambio ha provocado una disminución constante de las carteras de bonos del Banco de Japón. En consecuencia, los costes de refinanciación de los bonos del Estado han aumentado, lo que podría ejercer una mayor presión sobre el presupuesto nacional en los próximos años. Desde finales de 2022, el rendimiento de los bonos del Estado japonés (JGB) a 10 años ha subido bruscamente, aumentando en casi 200 puntos básicos, del 0,25% al 2,2%. Como resultado, se prevé que los gastos por intereses aumenten significativamente en un futuro próximo.
Al igual que el Gobierno de EEUU, la primera ministra Sanae Takaichi aboga por una política fiscal más acomodaticia y ha pedido al banco central, bajo el liderazgo de Kazuo Ueda, que mantenga los tipos de interés bajos para fomentar la inversión y respaldar ambiciosos planes de gasto. No obstante, prevemos un aumento gradual de los tipos de interés oficiales como parte de la normalización en curso de la política monetaria. En este contexto, se espera que los rendimientos a 10 años se acerquen al 2,5%, especialmente si las prioridades políticas siguen sin definirse hasta 2027 y persisten las incertidumbres fiscales.
Aunque los rendimientos reales a 10 años en Japón han pasado recientemente a ser positivos, creemos que siguen siendo menos atractivos en comparación con los rendimientos reales de EEUU o la zona del euro. Además, se prevé que la oferta de bonos a largo plazo aumente de forma significativa. Dado que el Banco de Japón (BoJ) seguirá reduciendo sus compras de bonos, se espera que la emisión neta de bonos del Estado japonés (JGB) al sector privado aumente este año.
En un contexto de crecimiento salarial sostenido del 5%, esperamos que el Banco de Japón aplique dos subidas adicionales de 25 puntos básicos, lo que situaría el tipo de interés oficial en el 1,25% a finales de 2026. Como resultado, es probable que la curva de tipos japonesa experimente un aplanamiento bajista.
El «buen momento» de Lagarde está en peligro
Es probable que la reestructuración de la Reserva Federal, junto con las bajadas de tipos de interés estadounidenses que prevemos, debilite el dólar frente al euro. Esto podría frenar la inflación en la zona euro, ya que es probable que bajen los precios de las importaciones (especialmente de materias primas y energía), mientras que la competitividad de las exportaciones europeas podría verse afectada negativamente. Además, los productos chinos, que podrían redirigirse al mercado europeo debido a la menor demanda en EEUU, podrían ejercer una mayor presión a la baja sobre los precios.
Al mismo tiempo, sigue sin estar claro si el crecimiento económico en la zona euro será lo suficientemente sólido como para evitar que la inflación caiga demasiado por debajo del objetivo del 2% del Banco Central Europeo (BCE).
Antes del conflicto con Irán la autoridad monetaria europea consideraba que se encontraba «en una buena posición» y en un principio coincidíamos con las expectativas del mercado de que probablemente no habría más ajustes de los tipos de interés oficiales en 2026. Sin embargo, el historial del BCE refleja una serie de los denominados «errores de política», y el mercado prevé ahora que la institución no tendrá más remedio que subir los tipos de interés en respuesta al aumento de la inflación. Si la duración del conflicto se prolonga más allá de las 4 a 6 semanas desde el momento de redactar este informe (antes del actual alto el fuego), es muy probable que el BCE aplique dos subidas de tipos este año. Esto resulta especialmente plausible dado que el tipo de depósito actual, del 2%, se sitúa en el extremo inferior del rango neutral, que oscila entre el 2% y el 3%.