Hace escasos días, el Banco Central Europeo (BCE) aplicó una subida de tipos de 25 puntos básicos, prevista desde hacía tiempo, y actualizó sus previsiones de crecimiento e inflación. La presidenta, Christine Lagarde, no dio muchas pistas concretas sobre la evolución futura de los tipos de política monetaria, pero las conclusiones fueron bastante claras: si los precios del petróleo y del gas no cambian de tendencia, se justificarán más subidas.
Lagarde se refirió a la resistencia de la economía y al hecho de que la inflación parecía haber alcanzado su máximo en un nivel más bajo, pero que se mantendrá por encima del objetivo durante más tiempo de lo previsto inicialmente. Tanto las previsiones de crecimiento como las de inflación se revisaron al alza, lo que condenó a quienes esperaban una subida moderada a sufrir una dolorosa caída de entre 15 y 20 puntos básicos en el extremo corto de la curva del euro.
Lamentablemente, el dolor no terminó con el movimiento en el extremo corto. Los vencimientos más largos ya estaban teniendo un día ligeramente malo, pero la combinación de las medidas del BCE, el aumento de los precios del petróleo impulsado por el conflicto con Irán y una mala apertura del mercado estadounidense empujó los rendimientos de los bonos del Tesoro de Estados Unidos (UST) a 10 y 30 años a máximos de varios años, y la mayoría de las curvas de los bonos del Estado siguieron la misma tendencia.
Actualmente, la opinión predominante en los mercados es que, si los precios del petróleo y el gas bajasen como consecuencia de algún tipo de alto el fuego y de la reanudación del tránsito por el estrecho de Ormuz, se produciría un repunte generalizado en los bonos soberanos, sobre todo porque las expectativas actuales del mercado apuntan a que no habrá una resolución a corto plazo. Aunque estamos totalmente de acuerdo con esto, los factores subyacentes que han provocado la subida de los bonos a largo plazo varían según las distintas divisas.
Si nos fijamos en la curva del euro, por ejemplo, la ola de ventas desde finales de junio ha tenido más que ver con el aumento de las expectativas de inflación que en el caso de Estados Unidos. El punto de equilibrio de inflación alemán a siete años se sitúa en el 2,38%, lo que supone un aumento de casi 70 puntos básicos con respecto a ese momento. El punto de equilibrio a siete años de Estados Unidos ha subido unos 30 puntos básicos. Por el contrario, los tipos de interés reales alemanes, medidos por los rendimientos de los bonos indexados a la inflación, han superado a su equivalente estadounidense (véase el gráfico 1).
Dado que las economías europeas suelen presentar un crecimiento potencial más bajo, un mayor ahorro interno, déficits presupuestarios más reducidos (aunque siguen siendo elevados) y un banco central con un historial aceptable a la hora de volver a situar la inflación en el objetivo, nuestra opinión es que, cuando se calme la situación en el estrecho de Ormuz, los bonos del tesoro alemanes (Bunds) deberían experimentar un repunte más sostenible que los bonos del Tesoro de Estados Unidos (UST) y, con el tiempo, obtener mejores resultados a medida que los puntos de equilibrio de la inflación vayan bajando. Este descenso de los puntos de equilibrio sería una repetición de lo que ocurrió cuando se acordó el alto el fuego inicial de 60 días a mediados de junio.
Vemos pocas razones para que los rendimientos reales en Estados Unidos bajen drásticamente, ya que se espera que el déficit presupuestario se mantenga en los niveles actuales y que haya una fuerte emisión de deuda a largo plazo para financiar las inversiones en inteligencia artificial.
Conceptualmente, los rendimientos reales son aquellos que llevan el ahorro y la inversión a un equilibrio. Estados Unidos ya depende en gran medida del capital extranjero para financiar su déficit presupuestario, mientras que el sector privado también está recaudando enormes cantidades de dinero para inversiones en IA. Si se dispone de dólares estadounidenses para invertir, hay varias empresas y gobiernos compitiendo por el dinero y, de hecho, el ahorro de los ciudadanos estadounidenses no es suficiente por sí solo para financiar dichas inversiones.
En el caso del euro, los gobiernos no necesitan dinero para financiar déficits en la misma medida que Estados Unidos, hay mucha menos inversión en IA y el ahorro interno es significativamente mayor.
Aunque los bonos de los estados del G7 presentan correlaciones relativamente elevadas, desde una perspectiva a medio plazo, creemos que es probable que los bonos alemanes (Bunds) obtengan mejores resultados que los bonos del Tesoro de Estados Unidos (UST), lo que también debería reflejarse en otras clases de activos de renta fija denominadas en euros.